作者 | 孙宁郁

编辑 | 王以沫

10月30日晚间，赛力斯（601127.SH / 09927.HK）发布2026年三季报，第三季度公司实现营收280.80亿元，归母净利润14.20亿元，环比扭亏。不过，扣非归母净利润仍亏损13.65亿元，前三季度累计归母净利润也处于亏损状态。

问界M9在高端市场保持竞争力，M6持续交付，新M8即将上市，但车型销量能否转化为稳定盈利，仍是赛力斯需要回答的问题。

盈利背后有反差

赛力斯第三季度实现营业收入280.80亿元，同比下降41.66%；归母净利润14.20亿元，同比下降40.12%。虽然单季度归母净利润环比转正，但与上年同期相比，公司收入和归母净利润均明显下滑。

前三季度，公司累计营收855.73亿元，同比下降22.58%；归母净利润亏损2.97亿元，上年同期则实现盈利。

图片来源：赛力斯公告

更值得关注的是扣非归母净利润。

第三季度，赛力斯扣非归母净利润亏损13.65亿元，前三季度累计亏损37.44亿元。单看第三季度，归母净利润与扣非净利润相差约27.85亿元，说明非经常性损益对当期利润影响较大。

因此，14.20亿元的单季归母净利润虽然改善了报表表现，但尚不能证明主营业务已经恢复盈利。

现金流同样承压。前三季度，公司经营活动现金流量净额为-145.11亿元，上年同期则为正。

赛力斯此前解释，上半年主力车型处于产品迭代过渡期，销售规模效应未充分释放，同时电池、芯片等核心零部件价格上涨，叠加资产减值计提，影响了盈利表现。

第三季度归母净利润转正是积极变化，但主营业务盈利修复仍需要时间。

高端车型持续交付

赛力斯近年来最重要的转型，是通过与华为合作打造问界品牌，进入国内高端新能源汽车市场。其中，问界M9是品牌向高端突破的代表车型。

根据问界官方数据，M9连续四个月获得50万元以上车型销量第一。

在传统豪华品牌长期占据的价格区间，问界凭借鸿蒙座舱、华为乾崑智驾以及增程、纯电双动力方案，形成了较为鲜明的产品定位。

但高端车型销量领先，并不意味着高端汽车市场整体都在增长。随着传统豪华品牌加快电动化转型，国内新势力持续推出高价车型，问界仍需通过产品升级保持竞争力。

除了M9，问界也在拓宽产品覆盖范围。2026年推出的问界M6累计交付超过6万辆，承担扩大用户规模的任务。新款问界M8将于11月13日上市，预售价38.98万元起，继续面向家庭豪华SUV市场。

新车升级了智能辅助驾驶、底盘及座舱配置，搭载华为乾崑智驾ADS5，并采用面向L3级自动驾驶的架构设计，但不代表已经获得L3自动驾驶上路许可。

随着M6、M8、M9覆盖不同价格区间，问界有机会降低对单一车型的依赖。

不过，高端车型售价较高，并不意味着利润一定更高。新品能否扩大销量、分摊研发和制造成本，才是影响盈利的重要因素。

主营盈利待修复

国内新能源汽车市场竞争日趋激烈，价格竞争已从中低端市场延伸至高端车型。

对问界而言，智能座舱和辅助驾驶仍是重要竞争力，但其他车企也在快速推进技术升级。与此同时，高端车型在研发、智能化硬件、渠道建设和售后服务方面的投入都不低。

赛力斯当前面临的主要问题，是如何将高端车型的市场认可转化为持续稳定的经营收益。

随着产品矩阵扩大，赛力斯与华为的合作也在深化。在新的分工框架下，华为持续提供智能化技术赋能，双方在产品开发、技术落地等环节协同推进，品牌、渠道与服务运营由赛力斯主导。

新车型能否快速完成市场导入，研发、营销和制造成本能否得到有效控制，将直接影响盈利表现。其中，新款问界M8是观察产品升级与经营效率的重要窗口。

但新能源汽车行业的竞争，最终仍要回到规模、成本和现金流。

未来几个季度，新M8上市后的订单转化、M6交付规模、M9销量稳定性，以及扣非归母净利润和经营现金流变化，都将成为判断赛力斯经营修复的重要指标。

问界已经在50万元以上市场取得一定竞争优势，但高端车型的销量表现与公司整体盈利能力之间，仍存在距离。

对于赛力斯来说，第三季度归母净利润转正是一个积极信号。接下来更重要的，是如何让不断扩大的产品矩阵形成稳定利润，在持续的市场竞争中实现真正的经营改善。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，《全球财说》及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

作者 | 李新

编辑 | 陈肖冉

10月30日，国有六大行三季报悉数出炉。

2026年第三季度，六家银行合计实现归母净利润约4256.14亿元，全部实现同比增长。其中，农业银行、交通银行增速超过10%，邮储银行以4.46%的增速垫底。

利润集体回暖的背后，存款成本下降、信贷结构调整与非息收入改善共同发挥作用。但这轮盈利增长究竟有多少可持续性，各家银行已经显现出不同的答案。

工商银行：规模优势

作为国内资产规模最大的商业银行，工商银行继续稳坐盈利头把交椅。

2026年第三季度，工商银行实现归母净利润1119.58亿元，同比增长9.97%；前三季度累计归母净利润2856.40亿元，同比增长5.83%，营业收入6671.37亿元，同比增长9.19%。

支撑工商银行业绩的，仍然是庞大的资产负债表和利息收入。

2026年前三季度，工商银行净利息收入5190.54亿元，同比增长9.64%，净利息收益率1.29%，同比提升1个基点。这意味着，经历持续的息差收窄之后，工商银行的利息业务开始显现企稳迹象。

截至2026年9月末，工商银行总资产达到57.82万亿元，客户贷款及垫款总额（不含应计利息）达32.23万亿元，较上年末增长 5.66%。

制造业、科技创新、普惠金融等领域持续获得信贷支持，庞大的对公客户基础保证了业务规模。

与此同时，工商银行非利息收入达到1480.83亿元，同比增长7.66%，其中手续费及佣金净收入增长1.55%，收入结构有所改善。

但利润增长并不意味着风险成本同步下降。

2026年前三季度，工商银行计提各类资产减值损失1520.71亿元，同比增长19.65%。虽然不良贷款率降至1.29%，但减值支出增加，说明银行仍在为潜在信用风险留出空间。

对于工商银行而言，最大的优势是规模、资金成本与客户网络，但规模也是增长弹性的约束。未来决定其盈利表现的，不只是贷款增长多少，更是新增资产能否持续创造足够的风险调整后收益。

建设银行：息差企稳

中远海控是全球主要集装箱航运企业之一，旗下拥有中远海运集运和东方海外国际两大运营平台，业务覆盖跨太平洋、亚欧、亚洲区域内及中国沿海等主要航线。

与单纯提供海运舱位的航运公司不同，中远海控还布局港口码头、仓储运输及综合物流服务，形成航运与港口协同发展的业务体系。

今年上半年，中远海控集装箱航运业务实现收入1072.98亿元，同比增长2.38%。其中，除海运以外的供应链收入达到240.90亿元，同比增长11.61%，占集装箱航运业务收入的比重约22.5%。

这一变化值得关注。

传统集装箱航运主要依靠运价与货运量赚钱，盈利容易受到行业周期影响。如今，公司正在将业务延伸至铁路运输、仓储、关务、海外配送等环节，为客户提供从工厂到目的地的全链路物流服务。

例如，针对家电出口企业，中远海控已推出覆盖国内陆运、国际海运及欧洲末端配送的一体化物流方案，并通过海外前置仓等方式提高交付效率。

港口业务同样保持增长。上半年，中远海运港口总吞吐量达到8015.70万标准箱，同比增长7.89%，其中海外地区吞吐量同比增长18.05%。

不过，港口业务虽然有助于拓宽收入来源、增强客户黏性，但目前集团利润仍高度依赖集装箱航运，尚不足以完全抵消运价周期带来的波动。

船队更新也在持续推进。2026年8月，中远海控披露新造12艘22000标准箱型LNG双燃料动力新船及6艘3200标准箱型新型宽体集装箱船的计划。

大型船舶有利于发挥干线运输规模经济优势，中型船舶则能够增强区域航线的网络覆盖能力。

需要注意的是，船队扩张同样意味着持续的资本投入。对于航运企业而言，新增运力能否带来回报，最终仍取决于未来货运需求与市场运价。

农业银行：县域发力

六大行中，农业银行交出了最突出的单季利润增速。

2026年第三季度，农业银行实现归母净利润901.65亿元，同比增长10.84%，营业收入2083.83亿元，同比增长15.14%。

2026年前三季度，农业银行营业收入6195.05亿元，同比增长12.48%；归母净利润2365.46亿元，同比增长7.10%。

农业银行的独特优势，是其他大型银行难以复制的县域金融网络。

截至2026年6月末，农业银行县域发放贷款和垫款总额达到11.9万亿元，占境内贷款比重41.9%。到9月末，这一金额进一步增至12.04万亿元。农业经营主体、县域中小企业、乡村产业和居民金融需求，共同构成了庞大的客户基础。

这一网络不仅带来贷款需求，也提供了相对稳定的存款来源。

2026年前三季度，农业银行净利息收入4725.41亿元，同比增长10.59%，净利息收益率1.28%。在行业息差普遍承压的背景下，规模扩张与负债成本管理支撑了利息收入增长。

不过，农业银行手续费及佣金净收入625.84亿元，同比下降10.44%。值得注意的是，这一下滑受到上年同期存量理财一次性收益形成的高基数影响，不能简单归结为财富管理业务全面疲弱。

资产质量方面，农业银行不良贷款率降至1.23%，拨备覆盖率达到289.13%，风险缓冲空间较大。

对农业银行来说，县域市场既是护城河，也是长期经营考验。大量分散客户需要持续投入渠道、风控与数字化能力，单户收入相对有限。

随着农业现代化和县域产业升级，农业银行有机会将传统存贷款关系延伸至支付、结算、经营融资和财富管理。这种客户关系的深度，可能比单纯扩大贷款规模更有价值。

中国银行：跨境突围

相比其他四大行，中国银行的利润增速相对温和。

2026年第三季度，中国银行实现归母净利润638.88亿元，同比增长6.36%；前三季度归母净利润1874.82亿元，同比增长5.53%，营业收入5268.02亿元，同比增长7.05%。

2026年前三季度，中国银行净利息收入3596.06亿元，同比增长10.38%，净息差1.27%；非利息收入1667.59亿元，同比增长0.81%。

中国银行最大的不同，在于其国际化经营布局。

外汇结算、跨境支付、国际贸易融资、离岸人民币业务，一直是中国银行的传统优势。其外汇服务覆盖超过100种货币，跨境人民币清算结算业务保持领先。

当越来越多中国企业走向海外，企业需要的不再只是贷款，而是跨境账户管理、汇率风险对冲、海外现金管理以及国际融资等综合服务。

这些业务有机会提高银行的客户黏性，并拓展手续费和交易业务收入。

同时，中国银行也在加大科技金融投入。截至2026年9月末，科技贷款余额占对公贷款比重超过三分之一，已为超过5300家人工智能产业链核心企业提供金融服务。

但国际化意味着更多外部变量。海外利率、汇率波动、国际贸易环境以及不同市场的信用风险，都可能影响经营业绩。

截至2026年9月末，中国银行不良贷款率1.22%，整体资产质量保持稳定。

对于中国银行来说，值得关注的新机会是人民币国际化与中国企业出海能否持续转化为稳定的金融服务收入，而不是仅仅带来更大的跨境业务规模。

交通银行：弹性显现

交通银行第三季度的利润表现颇具看点。

2026年第三季度，交通银行实现归母净利润263.88亿元，同比增长10.05%；前三季度归母净利润742.62亿元，同比增长6.10%。

2026年前三季度，交通银行利息净收入1406.94亿元，同比增长9.36%，净息差1.24%，同比提升4个基点。

但交通银行本轮业绩改善，还有一个容易被忽视的因素。

2026年前三季度，交通银行交易活动净收益达到198.97亿元，同比增长22.71%。根据公司披露，增长主要与所持长鑫科技股权项目实现IPO后，相关股权公允价值变动收益增加有关。

这意味着，交通银行利润增长不仅来自传统银行业务，也受到股权投资估值变化的影响。

这类收益可能带来较强的当期盈利弹性，但与持续收取的贷款利息、结算手续费不同，不能简单视为长期稳定收入。

从信贷结构看，截至2026年9月末，交通银行公司类贷款余额6.57万亿元，较上年末增长8.64%，个人贷款余额2.73万亿元，较上年末下降3.83%，体现出资产配置向对公业务倾斜的趋势。

交通银行近年来持续拓展科技金融、先进制造、投资银行等业务，希望通过综合金融服务提高客户价值。

不过，风险指标仍需观察。截至2026年9月末，交通银行不良贷款率1.29%，较上年末上升0.01个百分点；拨备覆盖率200.11%，较上年末下降8.27个百分点。

交通银行的机会在于产业金融与综合金融服务能力，但未来需要回答的是：扣除股权估值等波动性收益之后，核心银行业务能否保持同样的增长势头？

邮储银行：转型考验

邮储银行是六大行中第三季度盈利增速最低的一家。

2026年第三季度，邮储银行实现归母净利润285.53亿元，同比增长4.46%；前三季度归母净利润800.56亿元，同比增长4.56%。

相较其他大行，邮储银行的业务结构具有鲜明的零售特色。

截至2026年9月末，邮储银行客户存款余额达到17.52万亿元，客户贷款余额10.39万亿元。遍布城乡的邮政金融网络，为其提供了庞大的个人客户基础。

邮储银行2026年前三季度净利息收益率为1.60%，仍明显高于其他五家国有大行，但较上半年1.63%的水平下降了3个基点。

这揭示了邮储经营中一个值得关注的矛盾：存款规模庞大、客户关系稳定，并不意味着存款成本能够迅速下降。

存量定期存款重定价存在时间差，加上邮政代理金融业务的相关成本，都会影响负债端的调整效率。

因此，邮储正在积极培育非息收入。

2026年前三季度，邮储银行非利息收入同比增长12.63%，占营业收入的比重提高1.24个百分点。财富管理、支付结算、投资银行和交易银行，正在成为收入结构调整的重要方向。

资产质量仍是其优势。截至2026年9月末，邮储银行不良贷款率0.99%，处于六大行较低水平。

未来，邮储最值得关注的不是网点数量还能增加多少，而是如何把庞大的储蓄客户转化为具有多元金融需求的综合客户。

六大行三季报共同释放出一个信号，即银行业利润正在改善，但各家银行的增长质量并不相同。息差修复、规模扩张、投资收益和非息转型，背后对应着不同的持续性与风险。

当行业逐渐告别单纯依靠资产扩张的增长阶段，谁能把客户、资本和风险管理能力转化为更高质量的长期回报，才是下一轮竞争真正值得关注的问题。

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出品 | 创业最前线

作者 | 希波

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在锂电池生产线上，有一类设备并不直接制造电池，却决定着电池生产过程中的“良品率”。

比如，一卷锂电池极片生产出来后，设备需要判断它的厚度是否达标、表面有没有缺陷；电芯装配过程中，也需要持续检查尺寸、位置以及其他关键指标。一旦发现异常，系统需要及时识别，并进一步控制生产设备进行调整。

广州市易鸿智能装备股份有限公司（以下简称“易鸿智能”）做的，正是这类业务。

近期，易鸿智能在港交所递交了招股说明书，申报在港交所上市。值得注意的是，宁德时代贡献了公司超七成收入，且公司机器视觉业务毛利率大幅下滑，存货规模也持续攀升。此外，公司在IPO前夕因未能按约定期限提交合资格上市申请，向多名投资者转让股份作为补偿。

从机器视觉到智能装备，易鸿智能能否摆脱对头部客户的高度依赖，将营收增长转化为更稳定的盈利与现金回流，仍有待检验。

1、押注智能装备，IPO前夕股权补偿协议触发

易鸿智能的起点，可以追溯到2014年。

2014年4月11日，公司前身广州市易鸿机械制造有限公司成立，初始注册资本为200万元。其中，王刚出资80万元，张权和许卓夫分别出资60万元。

创业早期，易鸿智能主要围绕机器视觉检测能力展开布局。

对于锂电池生产而言，极片、焊接部位、电芯等环节都涉及大量高速、精密的检测需求，而机器视觉就是给工业生产线装上一双“眼睛”，通过摄像机、光学系统、传感器以及算法，对生产过程中的材料和产品进行拍摄、识别和判断，从而发现缺陷、测量尺寸或判断位置是否准确。

因此，机器视觉能够进入锂电池生产流程，帮助电池企业减少人工检测，提高生产效率和良率。

随着新能源汽车和动力电池产业快速发展，易鸿智能逐渐把机器视觉能力集中到锂电池生产场景，并持续向更复杂的检测设备和智能制造解决方案延伸。

2015年至2018年，易鸿智能进入宁德时代供应链，且完成数千万元A轮融资，由源渡创投领投，融资资金主要用于核心技术研发和业务拓展。

近年来，公司开始把视觉检测能力进一步嵌入生产设备中，从发现问题的“眼睛”转向发现问题后直接控制生产设备的方向进行延伸。

目前，易鸿智能的智能装备主要包括辊压分切一体机、激光模切卷绕一体机等。

其中，辊压分切一体机可以理解为先把电池电极材料压实、压薄，再将宽幅材料切成符合生产要求的窄条；激光模切卷绕一体机则负责把电极材料精准切割成特定形状和尺寸，并进一步将正极、负极及隔膜等材料卷绕成电芯。

此外，易鸿智能在2025年还完成了第一条全极耳圆柱电芯高速自动装配线的销售和交付，进一步从单一检测设备向更复杂的电池制造装备延伸。

按2025年收入计，易鸿智能在国内锂电池机器视觉检测解决方案中排名第二、在全球大宽幅辊压分切一体机市场中排名第一。

易鸿智能成立后，曾经历多轮融资和股权转让。2026年2月股权转让完成后，公司的投后估值达到13.43亿元。

值得一提的是，公司部分历史投资协议中存在与投资人权益保护及退出安排相关的特殊机制。不过，易鸿智能在本次港股IPO递表前，已经进行了一轮较为集中的股份补偿。

2026年5月10日，包括百咖地坤、北京新动力、源慧睿泽创业投资、福州晨粒、南京经纬壹号、三亚榕泉、海南源渡三期、天津源渡、温州捷琰、无锡砺行、珠海隐山等在内的多家投资者，以零代价获得了来自王刚、张权以及其他相关股东的共计121.78万股补偿股份。

这意味着，对于易鸿智能而言，过去融资过程中与投资人之间的特殊权益安排，并不是简单停留在“纸面上”，而是切实补偿了股份。

2、宁德时代贡献超七成收入，客户集中风险突出

中国是全球最大的锂电池智能装备市场，市场规模预计由2025年的340亿元增长至2030年的800亿元。此外，2025年我国按出货量计算的前三大锂电池厂商产能利用率近90%，其中最大的锂电池厂商呈现产能供不应求的态势。

依托锂电池产业链发展机遇，锂电池配套厂商易鸿智能近年业绩逐年增长。

招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期”），易鸿智能的收入分别为2.94亿元、3.94亿元和5.52亿元；年内利润分别为70.9万元、5127.5万元和6966.6万元。

2025年，全球锂电池辊压分切一体机市场规模总计13.2亿元。据招股书披露，易鸿智能在全球前五大锂电池辊压分切一体机制造商中位列第三，市占率为21.1%。

在锂电大宽幅辊压分切一体机市场中，全球前三厂商合计占据95.1%份额。2025年，易鸿智能在该项业务中按收入计位居全球第一，市占率为42.1%。

易鸿智能能够快速推动智能装备收入增长的重要原因之一，就是绑定了宁德时代等大客户。

招股书显示，报告期内，公司来自前五大客户的收入占公司总收入的比例分别为98.7%、97.2%和94.4%。其中，来自最大客户也就是宁德时代的收入分别为2.53亿元、2.64亿元和4.19亿元，占各期总收入的比例约为86.0%、67.1%和75.8%。

可见，易鸿智能的客户结构相当集中。

依赖单一大客户有其优势。一般来说，像宁德时代这样的大客户订单规模大、项目周期长，一旦设备进入其供应链体系，易鸿智能有机会伴随客户扩产持续获得订单。

然而，在大型电池厂面前，设备供应商往往拥有相对有限的议价能力。

招股书显示，报告期内，易鸿智能的毛利率分别为19.6%、30.9%和26.2%。2024年公司的毛利率大幅增长，但是2025年却再度下滑4.7个百分点。值得一提的是，易鸿智能机器视觉业务毛利率从2024年的40.8%跌至2025年的14.4%。

毛利率起伏背后，易鸿智能的盈利稳定性仍经受考验。易鸿智能也在招股书中坦言，公司核心客户多为头部电池与新能源企业，这类客户在合作中具备较强的议价权。

因此，如果想扩大头部客户订单，就可能需要接受大客户较强的议价权；如果想维持较高毛利，则需要不断推出具有技术差异化的设备，这也对易鸿智能的研发能力提出了更高要求。

截至2025年末，易鸿智能研发团队有191人，占员工总人数的25.9%，涵盖机器视觉、人工智能、精密机械、自动控制和工艺工程等专业方向。

报告期内，易鸿智能的研发开支分别为3760万元、4150万元和4940万元，占当年收入的比例分别为12.8%、10.5%和8.9%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议（AI数字内容））

这意味着，随着公司收入规模扩大，研发投入并没有保持同样的增长速度。对于一家强调AI算法、机器视觉和智能装备的企业而言，研发费用率的下滑尤其值得关注。

一旦产品进入成熟期，设备之间的差异化下降，价格之间的“内卷”式竞争就有可能重新出现。

3、应收账款、存货“双高”，资金回收压力加剧

对智能装备企业而言，拿到订单只是生意的开始。从采购原材料、组织生产，到设备交付、客户验收，再到货款回收，每个环节都需要资金支撑。

近年来，易鸿智能收入规模持续扩大，但存货与应收款项同步增长，也让这家企业的资金周转效率备受关注。

（图 / 易鸿智能官方微信公众号）

招股书显示，报告期各期末，公司的存货金额分别为5.16亿元、5.13亿元和6.78亿元，2025年末，公司存货规模较上年末增长约32.3%，相当于当年5.52亿元营业收入的约1.23倍。

也就是说，公司账面存货已经超过全年收入，资金占用规模不小。此外，2026年一季度末，存货金额更是增长至8.82亿元。

存货周转效率同样值得关注。报告期内，易鸿智能的存货周转天数分别为788天、690天和534天。报告期内存货周转天数逐年下降，说明公司存货周转有所改善，但截至2025年，周转天数仍超过500天。

对此，易鸿智能在招股书中解释道，公司销售锂电池智能装备及机器视觉系统，通常需要在取得客户出具的验收证明后确认收入，因此导致公司存货金额的水平较高。

这意味着，设备完成生产甚至已经交付，并不代表易鸿智能可以立即确认收入。这与易鸿智能近年来的业务结构变化有关。

2023年，公司智能装备业务收入占比为32.7%；到2025年，这一比例已升至83.6%，成为公司最主要的收入来源。随着业务重心从机器视觉检测解决方案转向辊压分切一体机、激光模切卷绕一体机等智能装备，项目生产、交付和验收环节对资金周转的影响也更加突出。

不仅如此，易鸿智能的应收款项进一步体现了公司的回款压力。

报告期各期末，易鸿智能的贸易应收款项及应收票据分别约为6923.7万元、9025.8万元和1.94亿元。截至2025年末，公司应收账款规模较上年末增长超过一倍，应收款项的增长速度明显快于收入增长速度。

不仅如此，报告期内，公司贸易应收款项及应收票据的周转天数分别为126天、78天和97天。易鸿智能在招股书中表示，公司来自行业顶尖电池客户的订单占比提高，该客户通常依赖银行承兑票据或商业承兑票据，导致收款周期延长。

截至2026年3月31日，公司2025年12月31日的未偿清贸易应收款项中，仅有32.6%已被结清。

当存货规模扩大、应收款项增长，而部分应收款项又暂时无法收回时，易鸿智能就需要持续投入营运资金来支撑业务运转。

不过，易鸿智能的经营现金流并非持续恶化。招股书显示，报告期各期，公司的经营活动所得现金流量净额分别为-1.37亿元、5895.3万元和2.01亿元。可见易鸿智能近两年的经营现金流已经有所改善。

截至2025年末，易鸿智能拥有现金及现金等价物2.62亿元，计息银行及其他借款则为1.21亿元，公司现有资金储备足以覆盖全部计息债务。

不过，随着机器视觉业务毛利率下滑、智能装备成为新的增长支柱，易鸿智能还需要证明，新增订单能够在合理周期内完成交付与验收，并最终转化为现金回流。

招股书显示，随着锂电池制造从规模扩张向精益化升级转变，易鸿智能计划继续围绕核心工艺控制能力进行布局，研发重点包括固态电池设备及干法电池相关技术。

此前，公司已交付首条纯锂新能源聚合物固态电池中试生产线全工序整包工程，并开始将客户范围拓展至欧洲、北美电动汽车整车厂以及韩国锂电池制造商。

然而，新产品研发、产能扩张和市场拓展都需要资金与时间投入，而易鸿智能现有业务仍面临机器视觉业务盈利能力下滑、存货规模较大以及回款周期拉长等现实考验。其港交所IPO能否顺利落地，「创业最前线」也将持续关注。

*注：文中题图及未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。

出品 | 创业最前线

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

当AI大模型开始收费，卖Token的“工厂”逐渐成为市场最“吸金”的AI赛道之一。

在海外，被黄仁勋称为“AI工厂的台积电”的Fireworks AI7月拿到15.05亿美元融资，估值升至175亿美元；在国内，10月12日，上海AI Infra（人工智能基础设施）企业无问芯穹确认已完成23亿元C轮融资，累计融资额达43亿元。

资本追捧之下，做Token“工厂”的企业，开始走向大众视野，硅基流动、派想未来等企业纷纷向港交所递交上市申请。

其中，派想未来的创始人是曾创立了PPTV的“80后”学霸姚欣，他在退出ppvt后，在AI算力爆发前悄悄布局了算力赛道。

派想未来是一家独立分布式云计算服务商，业务始于边缘云计算服务领域，2025年营收已经达到7.7亿元。按灼识咨询口径，公司是中国最大的独立AI云计算服务商。

不过，公司至今尚未盈利，经营现金流也呈现净流出状态。而在可转股的条件压力下，公司上市需求十分迫切。

只是，这门在资本市场陆续拿到“大结果”的Token生意，底色究竟如何呢？

1、打造token工厂，要做“算力版滴滴”

通俗来说，Token工厂就是专门规模化生产推理服务的“车间”，把电力、芯片、模型和数据，持续转化为可计量、可调度、可定价的模型调用能力。

而一般的传统云计算巨头，主要是“中心化大厂”逻辑，在全国建几个超级数据中心，通过长途光纤把算力输送给用户。这种模式，在需要超低时延、海量并发的5G和智能化时代，容易遇到物理瓶颈。

与阿里云、腾讯云等公有云平台不同，派想未来并非自建数据中心，而是通过“蜂群思维”搭建起中国最大的分布式算力网络。

公司发现，社会上存在大量分散、闲置、异构的第三方闲置算力资源，海量的算力需求与分散且尚未充分利用的算力供给之间存在重大错配。

所以，公司搭建了算力调度平台，把它们当成“私家车”，汇聚和管理异构资源的闲置算力，以最优方式向客户部署，从而加速内容传输及提升低延迟计算体验。

在接受采访时，创始人姚欣将公司比作“算力版滴滴”，称公司不采购、不持有大规模GPU服务器与数据中心，不自主搭建自有智算园区，全部算力资源向外采购整合，再通过自研分布式调度系统匹配供需。

（图 / 招股书）

可以说，派想未来的核心资产不是硬件，而是一套极度聪明的分布式云计算架构和统一调度平台。正是通过这种调度能力，公司把全国1340多个县市的4600多个闲置节点盘活，成功构建起了一个边缘算力网络，把算力直接下沉到网络的最边缘。

（图 / 招股书）

这种“轻资产、重调度”的模式，在2023年撞上了大模型爆发的超级风口。招股书显示，公司通过分布式调度后，GPU利用率在2025年一直超过75%，远高于行业40%-50%的平均水平，模型推理成本理论上可以下降超过80%。当AI时代来临的时候，这种优势被放大。

（图 / 招股书）

而打造派想未来，并非是姚欣的首次创业。

2004年，正在华中科技大学读研一的姚欣，为了解决同学们在宿舍看球赛直播卡顿的痛点，敏锐地捕捉到了P2P技术“人越多越快”的特性，索性休学创办了PPTV的前身PPLive。

在那个宽带和分发基础设施极度匮乏的互联网黄金年代，PPTV一度坐拥4.5亿全球用户，成了仅次于优酷的全国第二大视频平台，2014年PPTV最终被苏宁集团收购。

2018年，姚欣与当年的老搭档、华科学弟王闻宇再度联手，成立了派欧云计算（上海）有限公司（以下简称派欧云，派想未来在中国的合并联属实体之一），如今一起带领着派想未来冲刺资本市场。

招股书显示，IPO前，姚欣及其配偶吕姗姗，通过数家实体合计控制约48.05%的股份投票权；王闻宇间接持股10.17%，其他投资者包括Millennium、IMO Ventures、CCV Fund、华业天成、磐霖、沸点等。

2、营收2年翻倍，但为何越卖越亏？

目前，派想未来的商业模式采用云计算的收费模式，即按算力使用量或使用时长计费，主要付费客户包括大型互联网企业，以及中小型AI创业企业。

2023年至2025年（以下简称报告期内），公司收入从3.58亿元迅速增长至7.70亿元，复合年增长率达46.6%。

其中，边缘云计算服务收入（包括边缘节点服务、边缘CDN）分别为3.58亿元、5.48亿元、6.51亿元，长期占据总收入84%以上。

而AI云计算服务收入从2023年的26.5万元暴涨至1.19亿元，2025年同比增长超过10倍，占比提升至15.5%，成为招股书重点渲染的第二增长曲线。

（图 / 招股书）

营收高增，毛利率却明显下滑。报告期内，其综合毛利率从2023年的17.7%滑落到2024年的12.3%，再到2025年的9.4%，近乎腰斩。

（图 / 招股书）

在这背后，公司一直深陷亏损之中。报告期内，其净亏损分别为1.89亿元、2.94亿元和2.23亿元。如果剔掉可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项，经调整净亏损仍从0.37亿元扩大到1.05亿元，陷入了“卖得越多，亏得越多”的境地。

（图 / 招股书）

造成亏损的根源，主要出在公司快速增长的AI云计算业务上。

2025年，其AI云计算毛利率为-10.7%，而2023年、2024年则分别为-91.3%和-95.1%，虽然毛利率亏损收窄，但至今仍是一笔“亏本买卖”，而其收入占比越来越高，拖累了整体毛利率表现。

「创业最前线」了解到，公司边缘云业务，主要是把算力放到离用户最近的地方，专门给视频、直播、文件下载做加速（也就是边缘CDN）。

而AI云业务，则提供的是GPU算力和现成大模型接口（MaaS），客户不用自己买显卡、搭环境就能跑AI推理。但这块收入，主要来源于模型API，其为客户调大模型、按Token收费。

但Token价格并非为派想未来所定，而是模型官方定价。根据爱分析的报道，派欧云的定价页面和DeepSeek、GLM、Kimi等官方API文档定价一致。

（图 / 爱分析（上）、招股书（下））

原因在于，定价权在模型厂商手里。Token API是同质化商品，用户切换Token供给方的成本、门槛极低。因此，即使大模型厂商的推理算力供给不足，派想未来也难以溢价收费。

而在成本端，派想未来的GPU算力多是租赁而来，2025年GPU资源成本1.17亿元，几乎追平了整体的AI云收入（1.19亿元）。可以说，公司每多提供一个Token，就要多付一笔GPU租金。

（图 / 招股书）

从这点看，虽然公司把自身比喻成“算力版滴滴”，但滴滴的抽佣定价权在自己手里，而派想未来上游是掌握定价权的模型厂商，下游是可以一键切换的客户，两头都被挤压。

不过，需求端确实是十分紧俏，公司披露的日均Token消耗早已破万亿，说明市场确实存在广泛需求，只是需求旺盛并不等于赚钱能力，公司的利润空间尚未打开。

在招股书中，公司也提示：“随着对公司产品及服务的使用量增加，客户可能要求降低定价，部分客户可能出于商业、合规或其他原因选择使用其他云服务提供商。为此，公司为维持或增加收入，或需要在销售及营销方面投入更多的支出，这些都会对公司的毛利率产生不利影响。”

可见，公司的低毛利率并非一时阵痛，是这套“租卡—转售Token”模式的天然限制。另外，算力中介赛道门槛低、同质化严重，派想未来若想突围并不容易。

3、上市倒计时，仅剩两个月时间

值得注意的是，公司的经营命脉，压在极少数大客户身上。

2023至2025年，公司的前五大客户收入占总营收比重分别达92.5%、89.5%、79.0%，营收高度依赖大客户。

（图 / 招股书）

面对大客户，派想未来的回款周期较长，导致公司经营现金流持续为负。

招股书显示，公司通常向边缘云计算服务客户授予一至三个月的信贷期，2023年至2025年，贸易应收款项分别为0.9亿元、1.5亿元、1.68亿元。

同期，贸易应收账款周转天数分别为83天、79天及75天。报告期内，贸易应收款项中分别有93.6%、88.1%及74.9%为应收五大客户款项。

而从客户收取按使用量计算的费用，与向供应商付款之间通常存在时间差，从而导致潜在的经营现金流错配。报告期内，其经营现金流净额分别为-0.35亿元、-0.41亿元、-1.36亿元。

（图 / 招股书）

而公司运营颇为依赖融资。2023年至2025年，其累计股权融资额分别为0.6亿美元、0.6亿美元及1.06亿美元，计息银行借款分别为0.44亿元、0.74亿元及0.81亿元，逐年攀升。

（图 / 招股书）

此次港股IPO，公司拟将募资用于，提升公司于分布式云计算服务的技术能力及升级AI云计算服务；海外扩张，特别是在成熟市场及潜力尚未开发的新兴市场；战略投资及收购；营运资金及一般企业用途。

除了营运资金的压力，目前派想未来着急上市的原因，还有来自于悬在头顶的“赎回压力”。

招股书显示，派想未来的背后站着蓝驰创投、创世伙伴、华业天成等投资机构，以及早期重仓的百川智能王小川、前微软Azure中国区总裁申元庆、元气森林唐彬森。

从2021年天使轮后的4600万美元估值，到2025年B轮融资后的4.69亿美元，再到2026年5月底6月初刚完成的B-2轮，派想未来的投后估值已经达到5.76亿美元。

融来的钱虽然撑起了业务扩张，但也可能变成到期要还的债。当初为它背书的投资天团，此刻也正是手握赎回权的人。

2023年至2025年，公司分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损1.45亿元、2.22亿元及0.88亿元。

（图 / 招股书）

根据Pre-IPO投资人入股时约定，如果到约定期限没完成“合资格上市”（原定投后七年，2025年4月B轮时缩成五年），或者VIE结构失效、被终止，投资人就有权按原投资额的150%外加应计股息，把股份卖回给公司。

2025年6月，公司与投资人签订了补充协议，递交上市申请后，赎回权“暂停行使”，但如果港交所拒绝申请、公司主动放弃上市，或者2026年12月31日前没能完成上市，赎回权将恢复。

派想未来2025年6月首次递表，后招股书失效，2026年6月10日才重新递表，如今距离这条上市考核线只剩两个多月的时间。

（图 / 招股书）

风口之上，token工厂的生意的确火热，但一旦迈入资本市场，其所讲的新故事终要回到“真金白银”的账本上来。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。

作者｜章悦

编辑｜于清

10月23日，艾力斯（688578.SH）发布公告，公司自主研发的注射用AST1001拿到FDA临床批件，将在晚期实体瘤患者中开展I期临床试验。这是公司从EGFR-TKI向ADC赛道延伸的重要一步，短期不贡献业绩，但长期有望补齐耐药后治疗方案。

IND顺利落地

艾力斯近日收到FDA函告，同意注射用AST1001开展临床试验，适应症为既往标准治疗失败的局部晚期或转移性实体瘤成人患者。

图片来源：艾力斯公告

本次临床是全球多中心、开放标签、剂量递增和剂量扩展的I期临床试验，核心目的是评估AST1001在晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学特征及免疫原性，并观察初步抗肿瘤活性。

AST1001的设计思路很有辨识度，由靶向表皮生长因子受体（EGFR）和间质-上皮细胞转化因子（c-MET）的双特异性抗体与公司自主研发的拓扑异构酶Ⅰ（Topo-Ⅰ）抑制剂有效载荷-连接子偶联而成。

在肺癌临床里，EGFR靶向药治疗之后，MET扩增是非常高频的耐药通路，很多患者走到后线，同时存在两条通路激活，单一靶点药物很难覆盖。双靶点同时抓，理论上可以提升肿瘤细胞的结合与内吞效率，有机会应对这类耐药人群。

公司在公告中坦言，AST1001临床试验申请获得FDA批准只是研发阶段性节点，距离上市还有漫长的临床周期，对近期业绩不会带来重大影响。

创新药IND获批只是起点，I期要过剂量、看安全性，后面还有II期概念验证、III期注册试验，任何一个环节的数据不及预期，项目都存在止步的可能。对于Biotech管线来说，这是正常的研发风险。

管线版图更新

市场熟悉艾力斯，最先想到的还是伏美替尼，这款国产三代EGFR-TKI，也是公司商业化的基本盘。伏美替尼已经拿下一线、二线、EGFR 20外显子插入突变二线适应症，术后辅助治疗的NDA也已经提交，持续拓展用药场景、拉长产品生命周期。

除此之外，KRAS G12C抑制剂戈来雷塞也已经获批上市，RET抑制剂、四代EGFR抑制剂AST2303同步推进，公司主线一直围绕肺癌精准治疗展开。

AST1001的出现，相当于在原有小分子TKI之外，搭起一条大分子ADC的新管线。TKI口服方便，适合一线、维持治疗；ADC属于细胞毒性偶联药物，更适合后线耐药、肿瘤负荷更高的场景，二者可以形成互补，而不是简单替代。

艾力斯还通过BD引进了另一款双靶点ADC AST12608，瞄准卵巢癌、子宫内膜癌，可见ADC已经被放在公司长期战略里，不再是单点试水。

很多肺癌患者在伏美替尼等TKI耐药之后，可选方案有限，化疗的获益偏低，这也是EGFR/c-MET双靶点药物持续吸引药企投入的原因。

AST1001的差异化，在于双抗骨架搭配自研TopoⅠ载荷，和行业里同靶点竞品在分子结构、毒素类型上形成区分，只是优势能不能在临床数据里兑现，还需要等待后续读出结果。

大分子平台验证

EGFR/c-MET这个组合，本身已经被验证是有临床价值的方向，强生埃万妥单抗作为双抗已经成功商业化，证明同时阻断两条通路可以给耐药肺癌患者带来获益。

而双抗ADC，是在双抗基础上叠加细胞毒素，把信号抑制和直接杀伤结合起来，也是当下ADC赛道里热门的细分方向。

不过赛道热度高，也意味着竞争并不轻松。阿斯利康已有同靶点、Topo I载荷的EGFR/c-MET双抗ADC（AZD9592）进入I期，国内多家药企的EGFR/c-MET双抗ADC也已经进入临床阶段。

这个赛道比拼的不只是靶点选择，更看重治疗窗口，也就是能不能在控制毒性的前提下拿到可观的缓解率。ADC药物的脱靶毒性、连接子稳定性、药物抗体比，每一项都会直接决定最终临床表现。

对艾力斯来说，AST1001的价值，不止是新增一个候选分子，更是验证公司大分子ADC平台的能力。伏美替尼已经证明小分子研发和商业化能力，如果ADC平台能够跑通，公司就有机会给耐药肺癌患者打造从一线TKI、到后线ADC的连续治疗方案。

当然风险也客观存在。双抗ADC工艺更复杂，生产、质控难度高于普通单抗ADC；I期临床很容易出现剂量限制性毒性，一旦安全窗口窄，后续推进空间就会受限。加上海外临床成本高、投入周期长，管线推进对现金流和研发管理都是考验。

站在当下看，AST1001的FDA IND，是一次积极的信号，代表艾力斯把肺癌耐药治疗的探索，从小分子延伸到了ADC。短期不必高估它对营收的贡献，真正值得跟踪的，是I期初步疗效与安全性数据。

在精准肿瘤药的赛道里，管线的厚度，才是穿越周期的底气。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成医疗和投资建议。市场有风险，投资须谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，重组蛋白试剂龙头百普赛斯在港交所再次递交招股书，拟实现“A+H”两地上市。

公司曾在2026年1月26日首次向港交所递表，该份申请因6个月有效期届满自动失效，如今再度冲击港股主板。

作为药企的上游原材料、工具供应商，百普赛斯主要向创新药企和科研机构提供生物药（抗体药、ADC、肿瘤靶向药、疫苗等）研发所用的重组蛋白、抗体等关键生物试剂及技术服务等。

按2025年收入计，公司在全球重组蛋白市场的中国供应商中排名第一，所有供应商中排名第三，全球份额约2.7%。

与国内多数同行“先内后外”的路径不同，百普赛斯自成立之初就带着全球化基因：2025年海外收入占比63.8%，仅美国市场就贡献40.1%；2026年前7个月，海外收入占比仍达60.8%。

近年来，百普赛斯的收入不断增长，由2021年的3.85亿元增至2025年的8.38亿元；但净利润却并不稳定，净利率更是由2021年的45%一路降至2025年的19.7%。

在海外收入占比超60%的全球化布局之下，是什么因素持续侵蚀公司盈利水平？在手握十几亿现金、负债水平极低的前提下，百普赛斯坚持赴港IPO，除资金募集外，A+H架构对这家全球重组蛋白供应商还有哪些战略价值？

1、收入向上，净利率腰斩

生物试剂是生物医药产业的最上游“卖水”环节，其中重组蛋白试剂正成为增速最快的核心赛道之一。

据弗若斯特沙利文，全球重组蛋白试剂市场由2025年的35亿美元增至2032年的86亿美元，年复合增长率达14%。

其高增长源于ADC（抗体偶联药物）、CGT（细胞与基因治疗）等创新疗法的结构性拉动。这些疗法对重组蛋白这一关键原料的需求持续放量，带动上游试剂市场扩容。

百普赛斯创始人陈宜顶之前在神州细胞、Invitrogen（后被赛默飞收购）工作，熟悉重组蛋白试剂行业。2009年前后，他发现全球优质重组蛋白基本被海外巨头垄断，国内做不出稳定、高品质的靶点蛋白，而免疫药、抗体药研发又非常需要这类试剂。

2010年，百普赛斯成立。而早在2013年，公司便在美国设立子公司，直接对接海外药企，走出一条逆向全球化的独特发展路径。伴随业务持续扩张，全球客户不断积累，2021年10月，百普赛斯成功登陆创业板。

百普赛斯主营重组蛋白、抗体等核心生物试剂与技术服务，产品可用于肿瘤、自免、心血管、传染病、神经、代谢类疾病的新药筛选、临床前与临床试验，以及药物CMC工艺开发、诊断试剂研发等环节。

从中国生物试剂市场来看，公司在所有供应商中排名第三，市场份额2.6%。即使排名靠前，但百普赛斯净利润并不稳定。

近五年半，百普赛斯营收与净利润呈现不同的走势。

公司收入一路向上，从2021年的3.85亿元增至2025年的8.38亿元。但公司归母净利润则在2022年以2.04亿元见顶后，2023、2024年连续两年“增收不增利”，分别下滑24.6%、19.4%。直到2025年才企稳回升至1.66亿元。

2026年上半年，延续2025年的节奏，公司实现营收5亿元，同比增长29%；归母净利润0.98亿元，同比增长17%。

（图 / Wind）

公司毛利率长期稳定在90%以上，但净利率已从2021年的45%降至2025年的19.7%，2026年上半年仍为19.7%。

净利率的不断收窄，背后推手是费用率的刚性攀升：为推进全球化，公司持续铺设海外子公司与销售网络，销售、研发、管理费用合计占营收比重从2021年的约46%升至2024年的约75%。

其中，销售费用率由18.5%升至32.1%，研发费用率维持在23%—26%。三费逆势高增，净利率随之被快速摊薄。

近年来，公司不断增员，员工人数由2021年末的397人增长至2025年末的926人，人均薪酬也由2021年的33万元增长至2025年的43万元。成本端持续膨胀，进一步挤压了利润空间。

然而，在净利润大幅波动的五年里，百普赛斯在股东回报上却毫不含糊。2021—2025年累计实现归母净利润8.22亿元，累计现金分红5.32亿元，分红率均值约65%，且每年都落在59%—70%区间。

（图 / Wind）

百普赛斯账上现金充裕，并不缺钱。截至2026年6月末，公司的货币资金、交易性金融性资产合计10.7亿元，无短期借款，长期借款仅6227万元，资产负债率不足12%。

手握充裕资金、财务结构稳健的背景下，公司仍选择推进港股上市再融资，背后募资目的值得深究。

2、重金布局欧洲，图什么？

产品结构决定了百普赛斯的收入基本盘，也为其赴港融资和全球布局埋下伏笔。

重组蛋白是公司核心产品，营收占比超过80%。简单来说，重组蛋白是通过基因及细胞工程技术，从生物体系制备得到的蛋白质。

它是创新药研发的“靶子”：药企要开发一款新药，先要知道攻击的靶点蛋白长什么样、怎么结合，百普赛斯就提供这些靶点蛋白供药企筛选、验证。

（图 / 公司招股书）

目前，公司业务已成功拓展至全球近80个国家和地区。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、默克等全球Top20医药企业，恒瑞医药、信达生物、药明生物、百济神州等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。

按2025年收入统计，在全球重组蛋白市场中，百普赛斯位列中国供应商第一名、全部供应商第三名，全球市占率2.7%，行业前两大巨头合计市占率达33.0%。

2026年前7个月，公司收入6.06亿元，其中，中国内地2.38亿元（39.2%）、美国2.31亿元（38.2%），而欧洲仅0.85亿元，占比14.1%；2025年全年，海外收入占比63.8%，美国单一市场就贡献40.1%。

可见，美国、中国是百普赛斯当前重要收入来源，欧洲并非主战场。

（图 / 公司招股书）

而百普赛斯的赴港募资投资重心，却指向了欧洲。

招股书列明六大募资投向：自动化高通量湿实验室、扩充产品组合与提升研发能力（包括在欧洲建立新研发中心）、扩大国际销售网络（包括在欧洲建立及扩大营销团队等）、提升全球生产及交付能力、战略收购与投资，以及补充营运资金。

其中，与欧洲直接相关的欧洲研发中心和欧洲生产基地均首选瑞士。

除此之外，公司还计划在韩国建设亚太生产基地（预计2029年营运），并在北京、苏州扩建产能；产品端的目标亦很具体——开发超过100个新型重组蛋白靶点，推出超过50款CGT（细胞与基因治疗）原料产品。

（图 / 公司招股书）

那么，欧洲不是主战场，为何公司还要在欧洲尤其是成本不菲的瑞士落子？

贴近客户是最现实的考量。目前公司客户覆盖强生、辉瑞等全球前20大药企，这些巨头多在欧洲设有研发与生产基地（如瑞士的罗氏、诺华），本地布局可缩短交付周期、降低供应链不确定性。

而对冲风险，则是更深层的算盘。招股书披露，百普赛斯所有产品均在中国内地生产，再经香港子公司出口至海外子公司、销向终端客户——单一原产地，意味着关税与地缘政策一旦生变，全球交付都会承压。

截至最后实际可行日期，公司产品出口美国及欧盟的适用关税税率分别为12.5%及0%。在欧洲建立研发与生产节点，等于在“中国原产”之外再造一条供应线，既分散关税与地缘风险，也更贴近其占比约14%的欧洲收入基本盘。

（图 / 公司招股书）

3、股东套现约2.61亿，2025年营收未达目标仍实施股权激励

尽管全球化的战略逻辑看似通顺，但百普赛斯推进港股上市，仍面临多重考验。

市场信心层面的争议尤为突出。

2025年9月至12月，A股百普赛斯创始股东苗景赟、高管林涛以及安义百普赛斯、安义百普嘉乐两大员工持股平台，通过集中竞价、大宗交易组合方式实施减持，合计减持462.13万股，占总股本2.76%，累计套现约2.61亿元。

减持完成仅一个多月后，公司于2026年1月26日首次向港交所递交H股招股书。

减持窗口期与港股上市申报节点紧密衔接，这种时间上的高度重叠，容易引发市场质疑。原有内部股东兑现离场，或进一步削弱投资者对于本次港股融资的信心。

机构资金也在用脚投票。从公司前十大股东来看，曾重仓其中的中欧医疗健康混合，持仓比例由2025年末的3.27%（位列前十大股东第六）降至2026年7月的0.83%。

而港股发行本身并非稳操胜券。公司首版招股材料已因6个月有效期届满自动失效，现阶段尚未通过港交所聆讯。2026年，港交所收紧A+H上市审核标准，重点审视募资用途的合理性、业务管线真实性以及企业内控合规水平。

公司重金布局瑞士、开拓欧洲市场的战略，目前仍处在持续投入阶段。海外业务能否成长为第二增长曲线，仍需要时间的印证。

而在赴港融资计划之外，公司此前落地的股权激励，也备受关注。

百普赛斯于2025年推出新一轮股权激励计划，采用第二类限制性股票与股票增值权并行的模式，两套工具共用同一套业绩考核规则。考核设置营收、毛利两项指标：2025年营收目标10.9亿元（无触发值），毛利目标9.8亿元、触发值6.62亿元。

（图 / 公司公告）

但百普赛斯2025年实际营收8.38亿元，远低于10.9亿元营收目标；毛利7.64亿元，仅落在6.62亿元的触发值与9.8亿元的目标值之间。

按照考核规则，公司层面激励权益归属比例最终被核定为77.9580%，对应部分权益作废——其中限制性股票作废21.6039万股（含6名离职人员），股票增值权作废8.8854万份。

接下来，后两期归属（2026年、2027年）考核门槛进一步抬升，均要求营收同比增长不低于15%、毛利同比增长不低于20%。

但公司近年净利率下滑，净利润也在2023至2024年连续两年下滑，盈利质量波动明显，但本次激励计划仅设置了营收与毛利指标，并未纳入净利润考核。

营收目标未达标，却仍有近八成激励权益归属，是否说明本次激励的考核门槛偏松，对管理层的约束不足？在净利率持续收窄、利润并不稳定的背景下，公司为何不将净利润或净利率纳入考核？对此，「创业最前线」向百普赛斯求证，但截至发稿，尚未得到回复。

对激励对象而言，本轮激励收益空间可观。

2026年6月17日，首个行权期行权条件已满足，公司为28名达标激励对象办理股票增值权行权，数量9.0099万份，占公司总股本的0.05%。

2026年7月13日，首期限制性股票归属落地：162名员工办理归属，合计50.1363万股上市流通，占归属前总股本的0.30%。

首期归属股份经分红调整后授予价为17.31元/股，而A股百普赛斯2026年10月23日收盘约88.08元/股，授予价相对市价折让八成。

按此测算，首期归属的50.1363万股对应账面浮盈约3545万元；已获批行权的9.0099万份增值权，每份可兑现差价约53.30元，账面浮盈上限约480万元。

一边是重组蛋白上游赛道的增长红利、奔赴欧洲搭建全球供应链的长期布局，一边是净利率持续承压、营收未达标仍实施股权激励、股东减持带来的市场疑问。

对百普赛斯而言，A+H不是简单的融资补充，而是一场全球化战略的试炼。最终，能否交出匹配资本期待的业绩答卷，仍有待时间检验。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。