作为传统消费的白酒板块迎来了反弹。

A股市场中，皇台酒业涨停，金种子酒、迎驾贡酒涨超6%，山西汾酒、古井贡酒、今世缘、贵州茅台、酒鬼酒、五粮液等跟涨。

国泰海通研报指出，库存周期视角看，白酒产业或完全进入到库存周期后半段。白酒商品属性正在加速重塑，能够提前适应快消品运作逻辑的企业竞争优势会愈发凸显。

官媒发声：禁止违规吃喝不是吃喝都违规

近日，人民网发文指出，各地纵深推进违规吃喝专项整治，剑指权力寻租、公款滥用等沉疴，是正风肃纪的必然选择。但在执行链条中，个别地方“层层加码”，把“禁止违规吃喝”简单等同于“禁止吃喝”。

这种行为也是懒政，是形式主义的变种，让商家失了生意，也让民生烟火黯淡。各地执行时，严格区分违规吃喝与正当的餐饮需求，既要锚定“腐败零容忍”的铁规矩，又要守住“烟火不熄灭”的民生线。

一方面，坚持全面从严、一严到底，对群众反映强烈的公款吃喝、餐饮浪费等歪风陋习露头就打、反复敲打。一方面，为正常消费亮绿灯，让大家可以品尝美味，让城市更有烟火味，让人情更有温度。

求是网今日也发表了《禁违规吃喝，不是禁正常餐饮》的文章，文章称，个别地方在执行过程中出现了“谈吃色变”的苗头，值得警惕。简单化、极端化的做法，将违规吃喝与正常餐饮混为一谈，不仅背离专项整治的初衷，也消解了社会应有的温度。当前个别地方为规避风险，将餐饮活动“一禁了之”，实则是懒政思维和形式主义的表现，不仅干扰党员、干部正常工作生活，也给餐饮行业带来不必要的冲击。

实际上，“吃喝令”早在2025年5月2日就已经修订实施了，那时并未对资本市场造成冲击，本质上还是官媒报道后，加上社会舆论、各地加码，对股市造成了阶段性冲击。

除了“吃喝令”以外，白酒行业本身就处在一个比较“艰难”的时期。业内人士指出，当前我国白酒行业高达价值1万亿元的库存，是产业遭遇困境的原因。

A股公司方面，部分头部企业经营状况依然稳健，而腰部白酒企业出现明显增长乏力、甚至是净利润连续下滑的情况。

行业目前现状如何

今年以来，白酒股整体表现不佳，Wind统计的19只白酒股全部录得负收益，平均跌幅达到16.3%。

其中，有7只个股跌幅超过20%，迎驾贡酒(-28.53%)、酒鬼酒(-27.78%)、舍得酒业(-24.87%)表现最弱。

2025年上半年，经济复苏不及预期，居民可支配收入增速放缓，消费信心低迷，白酒作为非必需消费品，需求受到抑制。

需求方面，2025年白酒行业仍处于调整期，整体需求延续平淡，尤其在二季度传统淡季，需求进一步下滑。

库存方面，酒企库存压力较大，叠加“618”电商大促补贴影响，高端白酒批发价环比下跌，部分产品出现价格倒挂现象，部分区域酒企库存周转周期超过12个月。

不过，部分明星基金经理从一季度开始重新加仓白酒股，其中包括：萧楠、赵枫、李晓星、周文波、何帅等。

萧楠表示，2025年春节后增加了白酒的配置，此时配置白酒相当于买了一个带有内需看涨期权的高息债券，性价比已经非常高了。焦巍也认为，白酒在基准占比较高，目前白酒基本面在筑底过程。另外，龙头公司也很重视提高分红，白酒龙头的分红率普遍在4个点上下，所以中长期来看，白酒的配置吸引力在增加。

展望未来，国泰海通证券认为，白酒行业2025年第二季度产业景气度环比角度仍在寻底，价格端压力大于量的压力，从库存周期视角看，白酒产业或完全进入到库存周期后半段，在此维度下，大部分企业短期业绩表现愈发赖于核心市场的市占率提升，且愈发依赖于腰部及以下单品驱动，份额逻辑演绎到最后阶段。白酒商品属性正在加速重塑，其快消品属性强化，能够提前适应快消品运作逻辑的企业竞争优势会愈发凸显。

股价层面，白酒板块配置价值凸显：

1）分红层面有潜力：当下头部企业股息率接近或大于3%；

2）动态估值基本回落至历史区间低位；

3）后续具备潜在催化因素，例如房价等资产价格边际企稳，内需政策等；

4）选股层面，首选具备份额逻辑的企业。

说起中国的各家酒企，茅台绝对是最为特殊的一个存在，作为中国最有名的酒企，茅台甚至于一直都是和别家差别最大的存在，甚至于有一种魔力，无论发生什么，茅台都是最受欢迎的酒，但是就在最近飞天茅台的价格再度下探，让人不禁想问这茅台的魔力还存在吗？

一、飞天茅台价格再度下探？

据大众网的报道，飞天茅台散瓶批发价首次跌破2000元/瓶大关，这一被视为“心理防线”的价格节点终于失守。茅台价格长期稳健，如今突现拐点，引发业界、经销商和消费者的高度关注，也预示着高端白酒格局正在发生深刻变化。

飞天茅台散瓶批发价正式跌破2000元大关，这一消息迅速引发市场震动。对长期关注高端白酒市场的从业者而言，这不仅是一个冰冷的数字变化，更像是一道曾被视为“不可触碰”的心理防线被现实击穿。2000元/瓶的价格，被业内广泛视为茅台品牌价值、经销利润与市场信心的共同支撑点，其象征意义早已超越价格本身。

回顾过去几年，飞天茅台价格一路高歌猛进，其投资属性与社交属性叠加，使其在全国多个城市的零售价一度飙升至2500元以上。然而进入2024年后，市场风向开始悄然转变。厂家多次强调"稳价控量"，采取系列限价措施；同时，市场热情降温、消费回归理性，导致渠道库存压力持续升高。伴随需求端走弱和流通端去库存节奏加快，茅台价格从2100元缓步下行，直到6月中旬这道关键价格线被突破。

茅台价格破位后的反应几乎是"秒级"传导。经销商、消费者、竞品品牌纷纷做出快速反应，一场看不见的市场博弈悄然展开。在流通环节，部分大型渠道商出于风控考量，选择暂停回收飞天茅台，甚至有商家在朋友圈明确表示"暂不接货"。

二、茅台的魔力还能持续吗？

飞天茅台的市场价格再度下探，引发广泛讨论：曾经被誉为“液体黄金”的茅台，其价格神话是否正在终结？茅台酒的魔力还能持续多久？

首先，飞天茅台价格再度下探是一个非常正常的现象，当前整个白酒市场正在经历一个深入的调整期。这种调整不仅仅是茅台一家的问题，而是整个白酒行业的一个普遍现象。在过去的几年中，由于消费升级和品牌效应的影响，高端白酒尤其是茅台的价格一路飙升，达到了一个相对较高的水平。然而，随着市场的逐渐成熟和消费者理性的回归，这种过高的价格已经难以维持。因此，茅台价格的下探实际上是市场自我调节的一种表现。

其次，茅台酒本身的零售定价为 1499 元，而在过去很长一段时间里，其市场实际成交价却远远高于这个价格。近期两千元左右的价格，相较于其官方定价而言，依然处于高位。如今价格出现下降，本质上是一个回归的过程。​茅台酒价格长期偏离官方定价，背后有着复杂的原因。一方面，茅台酒独特的酿造工艺、稀缺的原料资源以及悠久的品牌历史，使其在消费者心中树立了极高的品牌形象，成为了高端白酒的代表。这种品牌溢价能力使得消费者愿意为其支付更高的价格。另一方面，市场上对于茅台酒的需求极为旺盛，不仅包括传统的饮用需求，还涵盖了投资收藏需求。在一些消费者眼中，茅台酒如同黄金、房产一样，具有保值增值的功能，这进一步推高了茅台酒的市场价格。然而，价格的过度偏离终究是不可持续的。随着市场环境的变化，消费者逐渐变得更加理性，投资收藏市场也开始回归冷静。

第三，当前白酒消费市场也开始进入一个更加理性的阶段，年轻一代消费者对白酒的兴趣并不高，这也导致了整体消费的不足。近年来中国白酒市场的消费群体正在发生显著的变化。传统的白酒消费主力是中老年人群，而年轻一代消费者对于白酒的接受度并不高。一方面，年轻消费者更倾向于选择啤酒、葡萄酒等酒精度数较低的饮品；另一方面，随着健康意识的提高，越来越多的年轻人开始注重健康生活方式，减少了对酒精饮料的消费。这种消费趋势的变化直接影响了白酒市场的整体需求，进而影响了茅台等高端白酒的价格。

第四，从长期的视角来看，茅台必然会经历一个回归的过程，回归到一个正常白酒该有的价值。这并不是对茅台品牌价值的否定，而是市场规律作用的必然结果。​过去，茅台之所以被赋予了超越普通白酒的价值，除了其产品本身的品质因素外，更多的是由于市场的过度炒作、投资收藏属性的放大以及特殊消费场景的支撑。然而，随着市场环境的持续变化，这些因素的影响正在逐渐减弱。随着消费者的日益理性，投资收藏市场的热度逐渐消退，茅台酒作为投资品的属性将不断弱化，其价格将更多地由消费市场的供需关系来决定。当市场逐渐回归理性，茅台将更多地依靠其产品的品质、品牌的文化内涵以及消费者的真实饮用需求来实现价值。

《港湾商业观察》施子夫  王璐

在去年12月初首次递表港交所主板冲刺IPO失败后，广州银诺医药集团股份有限公司（以下简称，银诺医药）日前二度继续递表，保荐机构为中信证券和中金公司。

公开资料显示，银诺医药曾于2022年12月与中信证券订立A股上市辅导协议，而最终并未提交A股上市申请。

二度递表港交所，可以看出公司对于资本化的重视与渴求。这一次，公司能够得偿所愿吗？​

行业高增长，产品今年1月获批

招股书及天眼查显示，银诺医药成立于2004年12月，公司核心业务模式为发现、开发及商业化糖尿病及其他代谢性疾病的创新疗法，已建立了针对糖尿病和其他代谢性疾病的候选药物管线。公司管线目前包括正在研发用于治疗肥胖和超重及代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎(MASH)的核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻），以及五款处于临床前阶段的候选药物。于2025年1月在中国成功获得用于治疗2型糖尿病(T2D)的依苏帕格鲁肽α的监管批准。

显而易见，银诺医药所处的药物赛道是近年来最热门的减肥领域，尤其是在司美格鲁肽等热门产品的带动下，成为不少同行激烈竞争的重中之重。

招股书引述弗若斯特沙利文的资料，2024年全球和中国的肥胖或超重患病人数分别达到26.125亿人和6.405亿人。中国肥胖或超重药物市场目前处于起步阶段，2024年仅达到42亿元人民币，而同年全球为169亿美元。自2024年至2028年，全球和中国的肥胖或超重药物市场预期将分别以21.5%和50.8%的年复合增长率快速增长，市场潜力巨大。

根据弗若斯特沙利文的资料，在治疗肥胖或超重领域，全球GLP-1药物市场预期将从2024年的147亿美元增加至2028年的338亿美元，年复合增长率为23.2%，而在治疗肥胖或超重领域，中国GLP-1药物市场预期将从2024年的4亿元增加至2028年的207亿元，年复合增长率为171.2%。

银诺医药表示，核心产品正在市场上与其他类似的GLP-1受体激动剂获批药物及管线候选药物竞争。公司获批在中国商业化仅用于治疗T2D的核心产品，并正在进行用于治疗肥胖和超重的核心产品IIb/III期临床试验。用于治疗MASH的核心产品已获得FDA和NMPA认证批准，但尚未开始该适应症的临床试验。

“我们的核心产品是一种通过我们的重组融合蛋白平台开发的GLP-1受体激动剂。GLP-1疗法已证明其综合临床获益。除有效且依赖葡萄糖控制血糖水平外，GLP-1疗法有助于控制体重，并对心血管系统、肝脏、肾脏和中枢神经系统有显着的益处。”

然而，与竞争对手已上市的GLP-1产品相比，依苏帕格鲁肽α显示出令人鼓舞的竞争优势。依苏帕格鲁肽α起效快、疗效强且持久。在三期临床试验中，经过前4周的治疗，接受依苏帕格鲁肽α单药治疗(3.0mg)的T2D患者的糖化血红蛋白(HbA1c)水平降低了1.1%。依苏帕格鲁肽α展现出卓越的降糖效果。在一项随机双盲安慰剂对照III期临床试验中，1.0mg和3.0mg剂量的依苏帕格鲁肽α单药治疗在第24周时使HbA1c分别较基线显着降低1.7%和2.2%，具有统计学和临床意义。此外，依苏帕格鲁肽α在治疗T2D患者方面展现出持续疗效。其可改善T2D患者的胰岛细胞功能并实现糖尿病缓解。​

竞争极为激烈，直面司美格鲁肽

依苏帕格鲁肽α亦表现出显着较长平均半衰期，为204小时。根据药品资料标签，司美格鲁肽、度拉糖肽及替尔泊肽的平均半衰期分别为168小时、112小时及120小时。依苏帕格鲁肽α延长的长效作用可能改善患者对长期疾病管理的依从性。依苏帕格鲁肽α的长效作用可能使给药频率降低。

著名经济学家宋清辉指出，从招股书核心产品披露来看，银诺医药有机会在减肥药领域展开竞争，最终商业化和口碑是否符合预期，还需要进一步观察。总体而言，无论当下，还是未来数年，减肥药领域可以预期仍将保持高增长态势，且行业竞争与洗牌也更加激烈。

据了解，目前市场有五种获得国家药品监督管理局批准用于成年原发性肥胖症患者减重治疗的药物，分别是奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽及替尔泊肽。

2024年11月17日，诺和诺宣布，全球首个且目前唯一用于长期体重管理的胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1)周制剂诺和盈正式在中国上市。

2024年12月20日，石药集团(01093.HK)宣布，集团开发的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽长效注射液(SYH9017)已获中华人民共和国国家药品监督管理局批准，可以在中国开展临床试验。

2024年12月31日，国家药监局药品通知件送达信息显示：九源基因2款司美格鲁肽注射液申报未获批准。据不完全统计，国内已有超过20家企业布局研发司美格鲁肽生物类似药。

银诺医药最终能否在激烈的竞争格局中分一杯羹？其难度也可想而知。招股书披露，截至最后实际可行日期，全球（包括中国）共有11种GLP-1受体激动剂药物获批用于治疗糖尿病，其中4种为人源长效GLP-1受体激动剂。于2024年，该三种人源长效GLP-1受体激动剂，即度拉糖肽、司美格鲁肽和替尔泊肽的市场占有率，占全球GLP-1糖尿病药物市场的83%。​

两年亏9亿，递表前有股东折价退出

财务数据层面，2023年和2024年（报告期内），公司实现其他收入及收益分别为1684.9万元、2005.5万元。公司表示，其他收入包括分类为按公允价值计入损益的金融资产的其他投资的投资收入，指往绩记录期间购买中国国内银行发行的理财产品的已变现收益；银行利息收入，包括银行存款利息收入；政府补贴，主要指地方政府为鼓励公司进行研发活动而提供的补贴。

报告期内，公司研发开支分别为4.92亿元、1.03亿元，其中，核心产品怡诺轻的研发开支分别为3.76亿元、9810万元，占据了同期总研发开支的76.4%、95.7%。

同时，公司行政开支分别为2.56亿元、8446万元。报告期内，公司尚未从产品销售中产生任何收入。于2023年及2024年，亏损分别为7.33亿元及1.75亿元，绝大部分的经营亏损乃由往绩记录期间的研发开支及行政开支所致。

此外，公司期内经营活动所产生的现金流量净额分别为-1.65亿元、-1.63亿元，年末现金及现金等价物分别为1.58亿元、5.27亿元。公司计划通过扩大商业化产生可持续现金来改善经营现金净流出状况，同时保持严格的成本管理。

针对此次募资用途，银诺医药表示，将用于正在进行及计划中的临床试验以及核心产品依苏帕格鲁肽α的计划商业上市，以及补充营运资金及其他一般用途。

值得一提的是，在银诺医药递表前夕，部分IPO前投资者选择折价转让手中持有的公司股权。招股书披露，上海诺临、洪泰投资于2024年7月将其持有的银诺医药156.44万股、551.62万股股份转让给苏州龙遨，股权转让价格为6.92元/股，显著低于2024年1月增资价格的11.06元/股。

天眼查显示，截至6月19日，银诺医药有10条司法案件，其中90%的案件身份为被告，60%的案件案由为退伙纠纷，2024年8月和9月，李某分别两次因退伙纠纷起诉公司，受理法院为上海市浦东新区人民法院。（港湾财经出品）

最近被“固态电池”霸榜热搜了，很多朋友心里既好奇又有点拿不准——现在进去到底是不是好时机？怎么才能看懂门道？今天我们就把这个板块的核心价值、风险点和操作建议拆解清楚。

一、【固态电池到底强在哪里？】

你可以把传统锂电池想象成2000年的“功能机”，那么固态电池就是升级后的“智能机”——它用的不是液体电解液，而是像陶瓷或玻璃一样的固态电解质。这个结构改变带来三大颠覆性优势：

1.安全不怕起火：彻底解决锂电池易燃爆炸的问题，针刺、200℃高温都不起火，完美匹配2026年实施的“强制不起火”新国标。

2.续航直接翻倍：能量密度高达400–500Wh/kg（传统电池仅200–300Wh/kg），华为实验室目标甚至做到3000公里续航，充5分钟就能跑近千公里。

3.低温不怕严寒：-30℃下电量衰减不到10%，再冷的冬天也能放心开电动车，彻底摆脱续航焦虑。

二、【产业化到哪一步了？什么时候能赚钱？】

现在真的不是部分网友口嗨的“PPT造电池”，2025年已经是量产前夜，节奏比很多人想的快多了。

今年包括去年半固态电池已装车，如蔚来ET7、智己L6；全固态中试线也密集落地，比如国轩高科0.2GWh产线已经建成。

2027年的目标是小规模量产装车，宁德时代、比亚迪、丰田都瞄准这个节点。

2030年是上面卡死的时间点，必须大规模商用，成本降至液态电池水平，全球市场达1200亿美元，中国占40%份额。

降本路径也很清晰：目前硫化物电解质价格高达千万/吨，但通过规模化+工艺优化，2027年成本有望降至1元/Wh（接近高端液态电池），2030年实现“固液同价”，那个时候要谈的根本不是赚不赚，而是根本花不完。

三、【现在板块贵不贵？能不能上车？】

首先电池板块的整体估值当然还很低，CS电池指数最新市盈率23.42倍，仅处于近10年11%分位点，相当于比历史90%的时间都便宜，是个很友好的窗口期。

但固态电池的细分肯定有溢价，因技术前景好相关公司PE略高于市场平均，不过产业爆发初期还是可以接受的。

目前资金已开始布局电池ETF（561910），5个交易日内净流入1000万+，自4月8日的低点反弹超6%。

大家不必研究个股细节，因为水太深，竞争又激烈。有人觉得国轩、先导好，有人觉得欣旺达、当升好，还有人觉得龙头宁德和比亚迪最好，最后根本就无法预计哪家先跑出来。

有两种低门槛的埋伏方式更稳妥：

1.借道ETF一篮子布局，电池ETF（561910）里约40%权重是固态电池概念股（宁德时代、先导智能、欣旺达、当升科技等），管理费低，几百元起投。

2.场外基金：没股票账户可选联接基金，A类016019长持，C类016020短线。

如果实在有看好的个股，也可以适当配置材料/设备龙头（仓位≤总资产10%），不追高、不All in、保持总仓位≤20%，留足子弹等回调，留好底仓等最后的赢家。

作者：ETF金铲子

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，云南金浔资源股份有限公司（以下简称：金浔股份）递表港交所，保荐机构为华泰国际。

作为阴极铜生产制造商，金浔股份在刚果（金）及赞比亚的产量位居中国阴极铜生产商前列。

然而，公司近年来业绩波动较大，2022年至2024年净利润分别为0.84亿元、0.29亿元、2.02亿元，净利润率在2023年大幅下滑至4.3%后，2024年虽有所回升，但仍低于2022年的水平。与此同时，公司资产负债比率超50%，流动比率小于1倍。此外，公司实控人袁荣持股比例超90%，股权结构高度集中。​

营收净利润大增长，净利率落后于2022

金浔股份是阴极铜的制造商。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，按在刚果（金）及赞比亚的产量计，公司在中国阴极铜生产商中排名第五，并为两个司法权区中唯一排名前五大的中国公司。

在财务表现方面，2022年至2024年（以下简称：报告期内），金浔股份实现营收分别为6.37亿、6.76亿、17.70亿，年内利润分别为0.84亿、0.29亿、2.02亿。

同一时间，金浔股份的销售成本分别为4.67亿、5.46亿、14.02亿，毛利分别为1.70亿、1.30亿、3.68亿，毛利率分别为26.8%、19.3%、20.8%，净利润率分别为13.1%、4.3%、11.4%。

报告期各期，公司的营业收入和净利润都呈现出较为明显的波动，尤其是净利润在2023年出现了较大幅度的下滑，2024年又大幅增长。同时，2024年毛利率及净利润率虽较2023年有所增长，但均落后于2022年数值。

从业务构成来看，金浔股份业务运营涵盖矿石加工、冶炼、铜产品销售及有色金属贸易。于往绩记录期间，公司收入来自于生产及销售阴极铜、生产及销售铜精矿、有色金属产品贸易。

报告期各期，金浔股份的铜生产加工中的阴极铜实现营收分别为3.28亿、4.05亿、12.29亿，营收占比分别为51.5%、59.9%、69.4%；铜精矿实现营收分别为6239.6万、1217.7万、94.6万，营收占比分别为9.8%、1.8%、0.1%。各期，铜生产加工营收占比合计分别为61.3%、61.7%、69.5%；有色金属产品贸易实现营收分别为2.47亿、2.59亿、5.40亿，营收占比分别为38.7%、38.3%、30.5%。

公司指出，报告期各期，铜生产加工的收入增加，主要是由于其刚果（金）铜冶炼厂于2023年8月投产并于2024年增产，使生产阴极铜的收入增加。

业务较集中的情况下，金浔股份的客户主要包括金属贸易公司及有色金属生产商。报告期各期，公司向最大客户的销售分别占总收入的44.2%、28.5%及15.0%，而同期五大客户分别占总收入的79.9%、78.4%及56.9%。

供应商方面，公司主要供应商主要包括铜矿石、有色金属产品及化工产品的供应商。报告期各期，来自最大供应商的采购分别占销售成本的6.1%、10.5%及21.2%，同期五大供应商分别占销售成本的25.1%、37.6%及57.8%。

股权结构方面，此次招股书显示，公司控股股东、实控人袁荣直接持有公司91.78%股权，合励投资持有8.14%股权，其他H股股东持有0.08%股权。

截至最后实际可行日期，合励投资的有限合伙人包括袁梅（执行董事及袁荣的胞妹，拥有约70.15%）、执行董事羊永昌（拥有约4.02%）、谌伟军（金浔安徽董事，拥有约0.23%）、监事严磊（拥有约0.56%）、监事朱知明（拥有约0.11%）以及12名现任雇员及一名前任雇员（合共拥有约14.93%）。

股息方面，于2022年5月，截至2021年12月31日止年度的每股股票股利0.5股股份及每股现金股息人民币0.1元（总计3431.45万股股份及686.3万元）已获公司股东批准；于2023年5月，截至2022年12月31日止年度的每股现金股息人民币0.04元（总计441.2万元）已获公司股东批准。

于2024年5月，截至2023年12月31日止年度的每股现金股息人民币0.05元（总计551.5万元）已获公司股东批准；于2024年8月，截至2024年6月30日六个月的每股现金股息人民币0.5元（总计5514.8万元）已获公司股东批准。

此外，2020年，金浔股份实控人关联方累计占用公司资金4553万元，截至2021年，资金占用余额仍达1857.5万元。​

产能利用率出现下滑，仍持续扩产能

据招股书，金浔股份于2024年在刚果（金）及赞比亚分别生产约16000吨及5000吨阴极铜。在中国的民营企业中，按2024年的产量计，公司于刚果（金）排名第三，并于赞比亚排名第一。

收入按地区划分而言，报告期各期，刚果（金）实现收入分别为0、1.26亿、8.77亿；赞比亚实现收入分别为3.89亿、2.88亿、3.53亿；中国内地实现收入分别为2.42亿、2.61亿、4.09亿；秘鲁实现收入分别为682.6万、0、1.31亿。

金浔股份于赞比亚经营两家铜冶炼厂，于2019年9月及2022年3月开始投产，于刚果（金）经营一家铜冶炼厂，于2023年8月开始投产。公司亦于赞比亚经营一家铜精矿浮选厂，于2017年10月开始投产。

同时，招股书披露，金浔股份此次IPO募集的资金将用于预期将用于扩大公司于刚果（金）湿法冶炼项目（刚果（金）铜冶炼二期项目）下的产能；扩大公司赞比亚铜冶炼厂的产能等。

主要产品的利用率方面，各期，阴极铜销量分别为5886.4吨、7384.1吨、19851.1吨，产量分别为5949.8吨、7368.1吨、20934.8吨，年有效产能分别为7600吨、9700吨、3.12万吨，利用率分别为78.3%、76.0%、67.1%。

同一时间，铜精矿销量分别为1170.3吨、229.1吨、17.8吨，产量分别为1178.4吨、210.5吨、32.0吨，年有效产能分别为2200吨、1400吨、100吨，利用率分别为53.6%、15.0%、32.0%。

金浔股份表示，于往绩记录期内，阴极铜生产线利用率微降，主要是由于阴极铜于同期的年有效产能增加，部分被阴极铜产量于同期增加所抵销；铜精矿的年有效产能及产量大幅下降，主要是由于公司策略性地分配资源及设备用于生产毛利率相对较高的阴极铜。

眺远营销咨询董事长兼CEO高承远向《港湾商业观察》指出，尽管阴极铜产能利用率从78.3%降至67.1%，铜精矿利用率波动剧烈，公司仍计划投入资金扩建刚果（金）及赞比亚产能。此举虽押注全球铜供需缺口扩大，但市场可能质疑其激进策略：一是现有产能未充分利用，扩产或加剧过剩风险；二是非洲地缘政治及运营成本不确定性高，产能落地存变数。

“投资者或担忧实控人持股集中及历史治理瑕疵带来的决策风险。叠加客户与供应商集中度高，若铜价波动或非洲政策生变，业绩稳定性将受冲击。成功上市成为缓解资金压力、支撑扩产计划的关键。”​

资产负债比率超50%，流动比率小于1倍

各期，金浔股份流动资产总额分别为2.39亿、2.90亿、6.79亿；流动负债总额分别为2.63亿、4.66亿、7.64亿；非流动资产总额分别为3.98亿、5.92亿、6.94亿；非流动负债总额分别为1345.6万、2716.4万、7514.6万；流动负债净额分别为2434.2万、1.76亿、8432.3万。

金浔股份指出，2024年末流动负债净额同比减少的主要原因为(1)存货增加2.50亿，主要由于本年度刚果（金）铜冶炼厂产能增加；(2)现金及现金等价物增加8400万，主要由营运现金流入；(3)预付款项、按金及其他应收款增加合共3890万，主要由于公司扩充刚果（金）的营运。

上述截至2024年12月末与截至2023年12月末相比流动资产增加部分被流动负债增加2.97亿所抵销，该增加主要由于年内刚果（金）生产提升令购买增加以致贸易应付款项（包括按摊销成本及以公允价值计入损益确认的款项）增加2.16亿。

各期，经营活动产生的现金流量净额分别为2.02亿、4332.9万、2.93亿，投资活动产生的现金流量净额分别为-2.01亿、-1.92亿、-1.71亿，融资活动产生的现金流量净额分别为5049.6万、1.09亿、-3840.6万。

各期末，现金及现金等价物分别为7906.2万、3987.6万、1.24亿。

流动性方面，各期，流动比率分别为0.9倍、0.6倍、0.9倍，速动比率分别为0.7倍、0.2倍、0.3倍；此外，资产负债比率分别为24.6%、54.9%、50.2%，较2022年出现较大增长态势。

高承远指出，流动比率及速动比率持续低于安全阈值，尤其2023年速动资产仅覆盖20%流动负债，反映短期偿债能力严重恶化，存在流动性危机风险。同时资产负债率攀升，融资依赖度加深，若IPO募资受阻可能加剧资金链压力。（港湾财经出品）

出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

随着港股IPO市场火热，不少光伏产业链企业纷纷选择赴港上市募资补流。在此背景下，光伏银浆供应商江苏日御光伏新材料股份有限公司（下称“日御光伏”）近期向联交所递表，计划在港股上市。

过去几年，由于光伏TOPCon电池出货量大增，日御光伏银浆销量大幅上升，过去三年公司净利润增长超百倍。

有意思的是，虽然公司利润大幅上涨，但经营性现金流持续流出，公司日常投资扩产所需资金大部分来源于对外融资及银行借款。

且主要客户受光伏产能过剩影响，日御光伏贸易应收账款回收并不理想，在下游客户业绩持续低迷影响下，现金流趋紧的日御光伏能否在港交所顺利上市？

1、利润增长近百倍，经营性现金流累计流出近8亿元

作为光伏电池片极为重要的原材料，光伏银浆由于能收集硅基光伏产生的电流，因此被应用于光伏电池片正面电极和背面电极。

过去几年，由于光伏电池片出货量大增，光伏银浆使用量大幅攀升，光伏银浆市场规模快速扩大。灼识咨询披露的数据显示，2021年全球光伏银浆市场规模为164亿元，2024年增长至468亿元。

（图 / 招股书）

作为全球第四大光伏银浆企业，日御光伏在行业市场规模快速扩大的背景下充分受益。

2022财年，日御光伏还是一家年营收仅3.93亿元，年利润仅87.7万元的中小型光伏新材料企业。2024财年，公司营业收入大幅上升至22.85亿元，年利润为9224.1万元，利润增幅超百倍。

值得注意的是，虽然日御光伏利润表现强劲，但其经营性现金流表现并不理想。数据显示，2022财年至2024财年（以下简称“报告期内”）公司经营性现金流分别流出1.26亿元、1.28亿元、5.39亿元，报告期内日御光伏经营性资金流出近8亿元。

这也意味着日御光伏过去几年所赚取的利润非但没转化为现金收入，还导致公司自有资金持续性流出。

为了解决经营发展所需资金，日御光伏持续加大对外融资力度。2021年，公司实控人郭鹏向公司注资8200万元，2023年郭鹏又认购了日御光伏1亿元注册资本。

除实控人注资外，日御光伏在上市前也完成了多轮融资。招股书显示，2023年至今，日御光伏完成了A轮、B轮、B+轮共4.59亿元上市前融资。

除在一级市场融资外，日御光伏还频繁向银行等金融机构借款。报告期内，日御光伏各类计息借款分别为5090.3万元、8737.6万元、3.01亿元。

由于计息借款上升，公司利息支出逐年上升。报告期内，日御光伏借款利息支出分别为664.9万元、1238.5万元、1671.6万元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

即便日御光伏频繁对外融资及加大银行借款力度，但依然无法抵消持续不断的经营性现金流出。

截至2024年12月31日，日御光伏现金及现金等价物仅剩1.13亿元。若按其2024年现金流表现来看，1.13亿元的现金及现金等价物仅够公司两月左右经营所需。

在现金及现金等价物捉襟见肘的背景下，日御光伏计划赴港募资补充日常营运所需资金。

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，过去三年在持续盈利的背景下，为何经营性现金流持续流出？如若公司IPO进展不顺利，现有货币资金能否维持公司未来一年经营所需，公司银行授信是否还充足？截至发稿，未获得日御光伏回复。

2、电池企业加大占用供应商资金，公司账款回收难度加大

公司经营性现金流持续流出，与下游客户账款账期较长有很大关系。

作为光伏上游原材料企业，日御光伏下游客户主要为光伏电池企业。由于国内光伏电池行业集中度较高，日御光伏收入来源较为集中。2024财年，公司来源于第一大客户收入为10.71亿元，占公司收入比例达46.9%，前五大客户收入17.08亿元，占比高达74.8%。

报告期内，得益于第一大客户采购金额加大，日御光伏收入大幅增长。2022财年，日御光伏对第一大客户销售收入为2.19亿元，2024财年大幅上升至10.71亿元。同期，公司营业收入从3.93亿元增长至22.85亿元。

过去几年，由于光伏行业产能过剩愈演愈烈，国内绝大多数光伏电池及组件企业均陷入巨额亏损当中，以国内光伏电池、组件龙头企业晶澳科技为例，2024年其亏损超46亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

为了应对行业产能过剩及维持日常经营所需资金，过去几年晶澳科技也在加大使用上游供应商资金力度。2024年其应付账款及应付票据达241.6亿元，2022年则为185.7亿元。

不止晶澳科技，晶科能源、隆基绿能等国内头部光伏电池、组件厂商均在加大对供应商资金占用力度，延长付款周期。

在光伏电池企业集体延长付款周期影响下，日御光伏应收账款余额逐年上升。报告期内，公司贸易及其他应收款项分别为1.57亿元、5.16亿元、9.75亿元。

令人担忧的是，日御光伏不止应收账款余额上升，其应收账款周转天数也在增长。2023财年公司应收账款周转天数为76天，2024财年大幅上升至117天。

所谓应收账款周转天数是指企业从确认应收账款到收回现金所需的平均天数，时间越短意味着公司运营能力强，下游议价权高。反之则意味着公司对下游议价能力弱，当应收账款周转天数大于90天，则需要重点提防坏账风险。

报告期内，日御光伏贸易应收款项减值拨备分别为6464.6万元、3.24亿元、2.07亿元。报告期内累计近6亿元的减值拨备，对于年利润不足1亿元的日御光伏而言不可谓不多。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，下游光伏行业产能过剩仍在持续，绝大多数光伏企业陷入严重亏损当中，且均在加大对客户资金使用力度。报告期内，公司应收账款余额快速增加，应收账款周转天数也在大幅上升。

在下游客户业绩持续恶化的背景下，公司应收账款坏账风险是否在加大？鉴于应收账款占公司流动资产比例较高，未来公司将如何保障应收账款顺利回收？截至发稿，未获得日御光伏回应。

3、股权激励向董事长倾斜，其2023年年薪近3000万元

虽然公司现金状况并不理想，但并未影响公司部分员工、董事长及总经理过去两年的收入情况。

招股书显示，日御光伏董事长为公司实控人郭鹏。2021年，郭鹏通过家庭成员田昌梅女士认购日御光伏8200万元注册资本，获得日御光伏82%股权，此后郭鹏又多次向日御光伏进行注资。

后续由于日御光伏进行多轮融资，郭鹏持有日御光伏股权有所稀释。

2021年郭鹏成为实控人，2022年被选举成为公司董事长，此后公司高层大换血。为了留住核心员工，2023年及2024年日御光伏进行了股权激励。截至招股书签署日，公司持股平台无锡鹏盛有限合伙及无锡鹏遥有限合伙等合计持有日御光伏3.22%股权。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

据悉，公司持股平台涉及员工多达数十人，既有公司董事长郭鹏，还有其他高管及核心技术人员。

2024年12月，日御光伏完成B+轮融资，公司投后估值达24.56亿元。粗略计算，该持股平台价值近8000万元，若日御光伏成功上市该部分股权价格更高。公司数十名员工也将因为日御光伏的上市而充分受益。

而在此轮股权激励中，公司董事长郭鹏及总经理曹建基受益最为丰厚。招股书显示，2023年，公司董事长郭鹏获得2827.1万元的股权激励，公司总经理曹建基获得1546.3万元股权激励，其余几位高管仅获得几十万元股权激励。

若算上两人在2023年领取的年薪，2023年两人收入分别为2946.7万元、1658.5万元。值得注意的是，除这两人外，公司其他执行董事年薪仅为数十万元。

2024年亦是如此，公司董事长郭鹏及总经理曹建基年薪分别为205.1万元、175.5万元，其余高管年薪均低于两人。

作为拟IPO企业，一般而言在即将递表之前，对核心高管进行股权激励并不少见。但像日御光伏这样，主要针对实控人及总经理进行股权激励的企业并不多。

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，在递表前夕，公司以较低的价格对部分员工进行了股权激励，该股权激励价格是否偏低，是否存在较为明显的利益输送？此外，公司高管获得的股权激励主要集中在公司董事长郭鹏及总经理曹建基，为何两人股权激励占比如此之高、是否合理？截至发稿，未获得日御光伏回应。

对于日御光伏而言，过去几年得益于光伏装机量的快速增长，公司业绩大幅上升。但由于光伏行业产能过剩，下游客户陷入亏损，公司账款回收难度加大，应收账款余额大幅攀升。未来一段时间，日御光伏工作重点应该放在如何完成账款回收上，以减少坏账风险。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。