作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

具身智能商业化落地的东风来了。

先是海外OpenAI宣布入局具身智能行业，然后国内，商务部等9部门对外公布《关于加快推进科技兴商的意见》。其中明确提出，要“丰富智能手机、电脑、家居、穿戴设备、机器人等智能商品供给”。

言下之意，接下来“机器人”与手机、电脑并列，归类为面向消费市场的商品。

市场端很快就有了反馈：

10月20日收盘，宇树科技股价报526.03元/股，涨幅达6.07%。宇树科技市值重回2000亿。

市场为什么会这么快给出反应？

我想原因之一可能在于，具身智能赛道的底层估计逻辑，到了嬗变的时候。

过去，具身智能的估值逻辑是什么？

是想象力，市场在意的是具身智能未来潜在的增长空间，现在不一样了，当行业被纳入“促消费”框架之后，机器人不再是展示的商业Demo，而是像手机、扫地机器人、家电一样的消费商品。

这个基调定了之后，意味着接下来具身智能赛道，可能将从“成长叙事”转换到“消费叙事”。

那么对于具身智能行业玩家而言，这样的底层逻辑转变到底意味着什么？

这个问题值得深究。

科技消费叙事下，新一轮洗牌的窗口到了

现阶段就具身智能行业的主要矛盾是什么？

不是产能不够，也不是技术不成熟，而是钱在不断地涌进来，企业的收入却还没跟上。

2026年上半年，国内具身智能融资约935亿元，是上年同期的近5倍，百亿估值企业从3家猛增到至少22家。资金确实在涌入。

再看另一组数据：行业第一梯队公司全年营收加总不足100亿元，融资额是营收的十倍以上。

行业泡沫有没有？我想大概率是有的。

背后溢价的核心逻辑在于：这一轮融资的定价，锚定的不是当期收入，而是“生产替代”逻辑下未来的成长性。

前段时间为啥那么多机器人进工厂的消息？原因就在于大家都想讲一个生产力迭代的故事，这十倍融资，本质上是对具身智能工业生产力逻辑的溢价买单。

但无论怎么说，一边是近千亿的资金供给，一边是不足百亿的收入底盘，商业化和市场预期之间是存在差额的，这个差额，就是行业洗牌的起点。

如今这个洗牌契机，可能已经来了：

科技消费叙事下，具身智能行业的估值锚点可能要换了。

实际上，其他行业的经验表明，每一次估值锚点的切换，都可能意味着一次行业洗牌。

典型的比如手机行业。

从功能机到智能机时代，手机厂商的估值逻辑也变了，从通讯设备厂商，转变成了科技硬件厂商，2012年前后，国内手机市场曾一度有300多个本土品牌，到2017年，互联网直销手机领域的品牌数量从200多家降到120多家，今天，头部手机品牌，就剩下了华米OV以及荣耀。

这个过程中，行业在不断扩容的同时，也在进行一轮长达十多年的洗牌。

以此为借鉴，今天具身智能转型科技消费叙事，在政策、补贴的催动下，可能同样能打开的一轮需求扩张。但也要清晰地看到，扩张的终点不是“大家都分到一杯羹”，而是“胜者为王”拿走大部分份额。

具身智能机也是一样。

天眼查APP搜索具身智能显示，相关企业超过2000家，如今，具体到具身智能行业，百亿估值企业从3家猛增到20余家，但最终能在消费货架上持续占据位置的，大概率一只手能数完。

水面之下，投资人们也嗅到了一丝不一样的风向。

一个有意思的变化是，近一年的融资中，市场的资金流量开始变了。

今年前9个月的行业融资中，核心零部件与数字基础设施的投融资活跃度上升，比如：关节模组、力传感器、触觉感知等核心供应商。灵巧手行业更是开始独立定价。

核心供应企业的融资活跃度上升了，IPO的企业也在变多。

宇树科技、梅卡曼德上市之后具身智能IPO窗口被打开。A股方面，乐聚智能已获创业板受理，拟募资26亿元；云深处科技递交科创板招股书并进入问询。港股方面，逐际动力以保密形式递表，逐际动力以保密形式递表，星动纪元、众擎机器人被曝秘密交表。

IPO的大势不会变，但这个过程中，一些泡沫可能要被挤出来，同时，行业也要完成估值锚点的切换。也因此，对于具身智能厂商而言，接下来如何讲一个“科技消费”的故事。就变得无比重要了。

怎么去讲这个叙事？

我认为，关键不是产能和规模，而是挖掘真实的需求场景。

还是看数据：2026年上半年全球人形机器人出货超2.2万台，但出货结构里文娱商演和科教数采合计超过60%，仓储物流只有5%，真正进入生产性场景的不到两成。

对于具身智能厂商而言，如何去找到这个真实的场景需求，并且给出一个成本上划得来的产品方案？

实际上，AI行业已经把这条路走了一遍。

过去几年，AI大模型洗牌了几轮之后，最终发现能够跑通商业化闭环的，其实还是视频生成和AI办公。

为什么？因为这两个场景有真实的需求。

AI视频生成商业化能闭环，是因为同等质量下AI生成的视频成本比真人实拍低了一个数量级。AI办公能跑通，也是一样的原因。

说到底，目前具身智能行业的需求总归还是少了点确定性。

人形机器人的几个场景：家庭机器人，工业机器人，商用机器人，还没有真正意义上跑通闭环，从现实来看，这个行业最有价值的不只是技术，和解决方案，而是确定性的市场需求。

也就是说，当具身智能行业进入下一阶段，真正会有估值溢价的，很可能不是巨头，而是那些真正找得真实需求场景，并能够在小范围内跑通商业闭环的企业。

以宇树为例，宇树科技的营收结构中，七成收入来自科研采购，工业场景占比不到一成。接下来如何在其他场景中，找到真实的需求，可能是商业化落地的一个重要方向。

对于企业而言，如果没有真实的需求场景，采购量上不去，会直接压制BOM降本的空间，进而侵蚀毛利率。

就像当年的特斯拉。

2017年Model 3爬坡时，高度自动化产线导致产量一度归零，公司账上现金只够撑18天。在需求验证之前把产能当成壁垒产能折旧和存货会在需求到来之前先把现金流吃掉。直到后来新能源市场需求逐渐释放，特斯拉才真正跑了出来。

具身智能也是一样。

只是与新能源汽车不同的是，具身智能不是一个已经被验证的存量市场，而是一个尚在形成中的增量场景。这就意味着找到确定性的需求场景这件事变得更加关键。

说到底，政策把门推开了，但门后面的竞争才刚刚开始。

估值换锚之后，出海是不是新增量？

消费叙事下，机器人产品还有一个方向就是出海。

实际上，就具身智能产品而言，海外商业服务场景的付费意愿和验收标准相对成熟，且部分市场的人力成本结构使机器人替代的商业闭环更容易跑通。

举个例子，在海外市场，如果用一台1.5万美元的机器人替代时薪41美元的岗位，回本周期可以短到3.8周，这就意味着，在海外市场，具身只智能落地的这本经济账可能更容易算过来。

逐际动力创始人张巍的判断更直接，他判断：未来海外收入占比可能高于国内，理由是欧洲、中东、日韩的人工成本更高，服务机器人替代人工的经济账更容易成立。

逐际动力是布局海外市场的具身智能企业代表之一。

目前逐际动力数千台订单中过半来自海外，国际化程度在国产人形机器人公司中也走得较快。在逐际动力产品矩阵中，全尺寸通用人形机器人Oli、交互人形机器人Luna、模块化多形态机器人TRON——覆盖的是科研测试、商业服务、文旅导览、演艺等场景。

接下来，消费叙事+全球交付，可能会成为逐际动力冲刺港股IPO的过程中一个重要的价值锚点。

出海这套逻辑，其实在无人驾驶领域已经被验证了。

典型比如无人驾驶矿卡品牌易控智驾出海澳洲。在澳洲大型矿区，无人驾驶矿车单车年服务价值可达200万元，在国内无人矿卡降低的单车用工成本约为18万元/年。同一个“AI司机”，在澳洲的定价空间和在国内完全不在一个量级。

还有Robotaxi赛道，萝卜快跑、小马智行等企业，纷纷出海，也是看中了国外高客单价，人工成本高，商业化层面更容易跑通闭环。

另外，从赚钱的角度来看，出海也能有更高的毛利率空间。

数据显示，海外具身智能市场2026年预计规模315亿元、同比增长450%，毛利率可达40%—60%。以宇树为例，G1在海外售价从5万美元降至2.73万美元后，测算毛利率依然维持在67%左右。

出海对于具身智能企业而言，并不一定意味着要“做大规模”，而是要为将来的洗牌提供一条缓冲带。

一个判断是，出海对于具身智能企业而言，可能不只是一个增长故事，可能也是将来行业洗牌时，企业估值修复的重要工具。

我们以新能源汽车为例，当国内价格战把毛利率压到不足以覆盖研发和渠道成本时，海外市场的定价空间成了企业维持经营现金流和估值底盘的主要来源。

举个例子，奇瑞和比亚迪。

2026年上半年，奇瑞总收入1432.80亿元，同比仅增长1.2%，国内收入从上年同期的760.55亿元骤降至443.12亿元；但海外收入达到989.68亿元，同比增长51.0%。

当国内行业洗牌加速，大打价格战之时，奇瑞的利润底盘已经不在国内价格战的定价体系里，而在海外市场的定价体系里，利润来源地的切换，也一定程度上改变了企业估值锚点。

比亚迪方面，2026年上半年，比亚迪境外收入占比达到52.57%，历史上首次超过国内，野村估算，比亚迪2026年第二季度经营溢利中高达九成来自海外市场，并据此将其定位从“纯中国电动车市场龙头”重估为“全球电动车企业”。

映射到具身智能行业，当国内消费叙事的定价体系尚未建立、需求验证仍在进行时，海外市场能否先为利润表提供一个不被国内叙事节奏定义的利润支柱？

这一点，可能会是将来行业进入深度洗牌阶段，具身智能企业估值稀缺性的关键所在。

不过理性来看，出海也会有挑战。

比如，关税、合规和本地化运维成本等，也会带来更多的不确定性，出海能带来利润空间，带来缓冲垫，但带不来企业可持续发展的核心竞争力。

出海更多的价值，可能是让企业将来被市场定价时，多一个可以被计价的基本面。毕竟，多一份基本面，就多一张底牌。

可以预见的是，将来行业洗牌还是会继续。新能源汽车在补贴退坡后完成了一轮出清，PC行业在价格战中把毛利率打到个位数才分出胜负，特斯拉也是在产能地狱里挣扎爬出来才学会怎么造车。

这些前辈们走过的路，今天具身智能企业同样要走。

历史不会简单的重复，但总是会押着相同的韵脚。具身智能未来的路会怎样走？

值得我们共同期待。

声明：本文所引用信息均来源于公司法定披露文件及已公开资料，作者不对其完整性与时效性做任何保证。股市投资有风险，请务必谨慎。文中内容仅为评论性观点，不构成任何投资建议，是否参与投资，烦请您自行判断、自担风险。

在清洁小家电主业稳健发展的同时，富佳股份（603219.SH）正把宠物经济赛道打造成新的增长极。

2026年9月，富佳股份拿下“一种宠物护理梳及宠物吸尘器”的发明专利授权，叠加此前覆盖宠物喂食器、宠物护理机等多个品类的技术积累，一套面向多养宠场景的宠物清洁技术矩阵初步成型。这家深耕清洁家电的制造企业，正试图把多年的研发与制造优势，复制到宠物清洁细分市场。

宠物经济赛道持续扩容，宠物清洁成刚需

国内宠物行业的高速增长，早已脱离此前小众市场的属性，成长为规模可观的成熟消费赛道。随着国内养宠主力向90后、00后群体转移，宠物在家庭中的角色逐渐从“伴侣动物”转变为“家庭成员”，围绕宠物日常照料、家居环境清洁的需求快速释放，直接带动宠物用品与周边服务市场持续扩容。

根据Bloomberg Intelligence发布的《全球宠物经济报告》显示，2025年全球宠物经济市场规模达到3800亿美元，预计到2030年将突破5000亿美元。在细分领域中，宠物服务与智能用品的增速要高于行业平均水平，尤其是聚焦养宠家庭痛点的清洁小家电，正在成为继宠物食品、宠物医疗之后的又一高成长细分赛道。

紧抓赛道高速增长的机遇，富佳股份将宠物清洁领域纳入企业长期战略布局。公司深耕清洁家电领域多年，长期为Shark、伊莱克斯、Bissell等全球知名清洁家电品牌提供服务，积累了扎实的研发、生产与技术优势。近年来，富佳股份逐步搭建起适配全场景的宠物清洁研发体系，切入宠物清洁小家电赛道，实现了从通用清洁家电向垂直宠物清洁赛道的延伸与升级。

专利矩阵逐步成型，抢占赛道先发优势

此次新获批的宠物护理梳及宠物吸尘器发明专利，是富佳股份宠物清洁技术研发落地的重要成果，也是公司系统化技术布局的缩影，有望破解行业长期存在的产品使用痛点。

该专利通过转动部与握持部的联动结构，实现用户单手梳毛后自动褪毛的操作，解决了传统宠物梳使用后需要手动清理缠绕毛发的问题。与此同时，富佳股份依托无刷电机技术，对宠物专用吸尘器进行优化升级，可适配地毯、沙发、宠物窝等多个使用场景，未来有望形成完整的宠物清洁场景解决方案。

发明专利的取得，是富佳股份系统化布局宠物清洁技术矩阵的阶段性成果。近年来，富佳股份先后拿到多项宠物相关授权专利，覆盖宠物护理机、宠物喂食器、宠物护理梳及宠物吸尘器等多个品类，一套面向多养宠场景的宠物清洁技术矩阵已初步搭建完成。

富佳股份能够快速实现宠物清洁技术落地，主要得益于公司在清洁小家电行业的长期积淀。公司在无刷电机技术、产品精密制造、头部家电品牌合作等方面的积累，让其在切入宠物清洁赛道时，能够快速完成技术转化与产品迭代，抢占先发优势。随着后续专利对应的产品逐步落地，宠物清洁业务有望成为富佳股份新的增长点。

作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

据环球时报等媒体消息，最近，有多名使用智谱开发的AI编程工具ZCode的用户爆料称，他们发现该工具会未经用户许可，“静默上传”用户的编程开发数据到第三方的云服务器上，且上传的数据包括整个编程开发过程的历史数据。

其中可能有密钥、内部业务信息等对开发者高度敏感的研发资产与隐私信息。

消息一出，整个开发圈里都炸开了锅。毕竟，代码就是程序员与科技企业的核心资产，一旦发生盗用或者意外泄露事件，其影响将难以估量。

而且据此前智谱透露，现在ZCode用户数已突破了100万……

所以很快，智谱AI就在18日晚些时候做出了道歉回应，表示此事是ZCode一个名为“代码库索引”的功能引发，称该功能在上线后是默认开启的。

智谱方面强调称：上传的数据只会用于在云端生成Repo Wiki（代码仓库知识库）页面，随后便会被销毁，不会保存。后续会开源ZCode代码库，邀请第三方对系统进行审查并公布审查进展……

这个认错态度没有问题，但就是很难让人完全信服——主要是ZCode收集用户完整的Git历史数据太敏感了，除了检查点恢复等功能，还有没有其他用途？公司怎么证明所说的“用完即销毁”呢？

事实上，在事件发生后，一家名为太原承明科技有限公司（下称承明科技）的企业用户，就选择向智谱公开发函质疑。

其中，承明科技还注意到，ZCode客户端的网络请求指向新加坡主体，而服务协议签约主体为北京智谱华章，要求智谱说明本次上传的责任主体归属，以及数据是否发生出境传输或境外存储？

由此，智谱彻底被推到了风口浪尖之上。

智谱“学不来”马斯克们？

先说个好的进展，现在，智谱ZCode的亡羊补牢已经完成了。

并且在整改后，智谱还邀请了中国信息通信研究院和绿盟科技开展安全审计。经确认ZCode-prod内全部数据对象及存储桶本身已删除。同时，在ZCode v3.14.0客户端新版本中，Repo Wiki入口及相应生成链路已移除，未发现可触发本地仓库快照或文件外发的功能路径。

此外，公司还将ZCode开源了，把代码交给社区来监督……

可以说，智谱事后整改的动作非常迅速，但是这并不意味着人们的质疑和担忧就消失了。

按照开发者ferstar们的爆料，过去ZCode上传数据的解密私钥只由服务端持有，用户自己是打不开的。

而现在审计报告只是覆盖了删除结果，并没有追溯历史使用链路，所以过去智谱有没有将用户代码数据拿来用于其他方面？这些都还有一定的不确定性。

同时，那个数据出境的争议也在等着智谱进一步回应。

不过这方面，20日下午，承明科技质疑的相关帖文已经消失。

当日，据红星资本局（红星新闻）消息，承明科技相关负责人王先生表示，智谱已主动联系了他们，沟通正在安排中。

但是针对承明科技函件的内容和诉求，在红星资本局向智谱发去采访问题后，相关人员却就此事回应称“不实消息”。

随后，据凤凰卫视消息，承明科技回应删除公开函件内容，系智谱华章通过第三方沟通，承明科技要求智谱华章给出解决承诺，为表诚意暂时隐藏……

也就是说，两者之间似乎还存在一定的罗生门争议，所以对此我们暂时不置可否。

不过无论怎样，仅从ZCode私传用户代码这事儿来看，接下来智谱可能都要面临一场无法避免的冲击。

毕竟此前智谱们为什么火？一大核心就是赶上了AI编程（Coding）赛道的爆发，通过瞄准企业和开发者用户场景，让大模型真正嵌入进了工作流里，去干活做事。

由此，天眼查APP显示：今年上半年，智谱来自开放平台和API服务的收入占比达到了86.5%，去年同期为15.2%，整个收入重心都发生了根本性变化。

可如今，作为智谱旗下一个面向程序员们的核心AI编程工具——ZCode却出现了安全信任问题。

哪怕是无意的，但因为事关企业用户们的数据生命线，稍有泄露甚至都有可能造成不可挽回的损失，所以这本身就可能会在后续影响到很大一部分用户们的合作……

而且当前，国内Coding工具赛道也越来越拥挤了。

在智谱的ZCode之外，作为老对手的月之暗面有Kimi Code ，整体也可以进入CLI和IDE，能读写文件、执行命令、搜索代码、获取网页内容，也能为并行任务生成subagents。

腾讯有CodeBuddy 、阿里有Qoder Desktop，以及MiniMax Code等。‌

在各家AI模型工具差距有限的背景下，安全信任口碑就会成为开发者用户们一个很重要的衡量标准，这带来的是此消彼长的市场竞争压力……

当然横向来看，智谱并不是AI行业中唯一一家忽视了用户数据边界的玩家。比如马斯克旗下的Grok与社交平台X也发生过相似的争议——此前有大量用户发现，平台在无弹窗、邮件通知的情况下，默认开启数据共享选项，抓取用户公开帖子、互动记录和机器人对话用于模型训练；

又比如Anthropic，今年7月，我国工信部网络安全威胁和漏洞信息共享平台更是直接发布风险提示，指出美国Anthropic公司旗下AI编程工具Claude Code存在安全“后门”隐患，平台可绕过用户授权，静默向境外服务器回传用户地域、设备标识乃至研发代码等核心敏感数据……

虽然从现在来看，两者在短暂承压后似乎都没有带来太大的影响，但是别忘了，X背靠马斯克本身就有着充分的抗击打能力，而Anthropic的底气也绝非智谱所能比拟的。

哪怕智谱前些天才完成了总价值近400亿港元的融资，但是在年利润（2025年）依旧巨亏超40亿元人民币的背景下，其整体容错率还是较为有限。

所以在“摸高”AGI的路上，智谱和唐杰们都还需要尽可能地少犯错……

智谱走的太快，唐杰、刘德兵们奋力追赶？

其实乐观点看，只要此次风波没有动摇现在智谱最核心的资产——GLM-5系列模型，那么ZCode“翻车”就是个短期冲击，而不会是致命影响。

不过除此之外，这事儿还暴露出了智谱其他一些更系统的问题。

比如，在有着马斯克Grok和Anthropic们的前车之鉴下，为什么现在作为全球大模型第一股的智谱还会在同一个地方跌倒？

这不是个技术问题，而可能是管理问题。

因为智谱是从清华大学实验室走出来的，所以翻开履历表，现在智谱的很多核心高管成员基本都是学院派科研型人才。

比如董事长刘德兵，公开资料显示，从中科院计算技术研究所博士毕业，到后来担任清华高级工程师、出任清华数据科学研究院科技大数据研究中心副主任，再到共同创立智谱AI，在此前刘德兵的整个职业生涯中，科研工程就占据了大多数的时间；

比如总经理张鹏，此前履历上最亮眼的一段也是在清华大学计算机系读完本科、硕士，2018年拿到创新领军工程博士学位，2019年创业智谱……

还有智谱的主要创始人兼灵魂人物——唐杰，现在更是直接不参与董事会决策，只保留一个“首席科学家”的头衔，并继续出任清华大学计算机系教授，一心钻研教学和科研创新。

这种强技术型的核心团队，在过去让智谱从互联网大厂中杀出了重围，并冲到了全球大模型第一股的位置。

但相对的，也因为大家都太过擅长科研了，所以在公司管理经验上可能就稍微有点不足。

再加上，智谱本身跑的又快，从年初到后来市值一度飙升到万亿规模，哪怕现在有所回落，总市值也超过了3000亿。

而以刘德兵、张鹏为代表的核心团队们的管理能力却很难随之跨越式进化，整体自然就有点赶不上了。

这种自上而下的管理有限性，在此次ZCode公关处理方面表现的很直接：

梳理这场风波，一方面在9月18日事件曝光后，当天晚些时候智谱AI方面就在开发者群/社区里做出了道歉回应。

这算是一个面对技术极客们的回应。

但事后对企业客户们的道歉和公开解释呢？相关正式声明，在21号之前都没有看到。

这或许才是一个小公司客户——承明科技顶着压力站出来发函的原因。

毕竟涉及如此大的事儿，ZCode和智谱官方却不及时公开全面回应，这在舆论观感上就不免有点店大欺客，不重视企业客户安全性的既视感。

可惜对此，智谱公关方面似乎没有预料到……

另一方面，此后，ZCode很快就更新至了3.14.0版本，同时在20日晚间，智谱MaaS（模型即服务）平台还宣布，将上线数据内容不留存功能，为企业和开发者用户提供更严格的数据隐私保护。

这些是技术层面的整改补救。

但在市场公关方面，直到21日ZCode官号才正式道了歉。而智谱官号则是现在（截止22日午间）也未见在主流舆论渠道的转发声明……

这个做法可以理解，主要就是为了冷处理、压低风波影响。可问题在于现在事件已经曝完了，ZCode都道歉整改了，这么大的风波却看不到智谱集团层面的公开声明，真的合适吗？

可以说，无论是为了解释那些尚未回答的疑问，还是给投资市场更多信心，智谱和刘德兵、唐杰们都不能只站在幕后，而应该主动走向台前回应一切，用真实承诺打消企业用户们的各种担忧，重新建立智谱AI的安全信任体系。

这属于是市场舆论面上的亡羊补牢，为时未晚……

写在最后：

对智谱而言，现在ZCode风波就像一面镜子，照出了狂奔中的裂缝，也照出了它必须补上的课：

从实验室的聪明，走向市场的成熟；从模型的参数，走向组织的敬畏；从“能做什么”，走向“什么不能做”。

这堂课很贵，但未必是坏事。

如果智谱能把这次信任危机，变成一次治理升级、安全升级、沟通升级的起点，把开源、审计、透明回应从危机公关变成日常习惯，那么它依然配得上更远的未来。

毕竟，AGI不是一场只看速度的冲刺，而是一场关于责任、边界与信任的长跑。

模型可以迭代，但信任却只能一寸一寸重建；而一旦重建，它会比任何护城河都深！

期待智谱，早日完成这场新时代的进化……

出品 | 子弹财经

作者 | 魏帅

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年上半年，佑驾创新交出了一份颇具“反差感”的成绩单。

一方面是增长。数据显示，公司实现营收4.50亿元，同比增长30.1%；毛利8053万元，同比增长55.6%；毛利率从上年同期的15.0%升至17.9%。

从收入结构看，智能座舱收入实现翻倍，无人车与运营服务收入更是增长逾四倍。显然，佑驾创新一直试图摆脱基础辅助驾驶的低毛利标签，已经出现了初步成效。

另一面，却是长期面临的现金和利润的压力。同期公司期内亏损1.60亿元，归属于公司股东的亏损为1.56亿元，同比扩大3.2%。截至6月底，现金及现金等价物、受限现金和定期存款合计3.42亿元，较2025年末的6.91亿元减少3.49亿元，降幅超过一半。

增长是真的，失血也是真的。

过去，资本市场关心的是佑驾创新能否从低阶辅助驾驶走向中高阶智驾；如今，公司已经将业务更多地延伸到智能座舱、无人巴士、无人物流车和物理AI，问题也随之改变：这些新业务究竟能不能形成利润？不断增加的定点、合作和订单，又要走多远才能变成现金？

（图 / 佑驾创新官方微信公众号）

这正是佑驾创新当前最核心的矛盾。

公司不缺产品和故事，缺的是一条足够清晰的兑现链条——从框架合作到正式订单，从订单到交付，从交付到收入，再从收入到回款。

对一家身处行业腰部、仍需持续融资的公司来说，能否留在牌桌上，最终取决于现金流，而不是故事数量。

1、半年现金少了3亿多

在拆解这笔现金账之前，有必要先看清佑驾创新是一家怎样的公司。成立于2014年的佑驾创新，早期以视觉感知和基础辅助驾驶产品切入市场。

但在登陆港股的一年多时间内，这家公司的业务已然变化为覆盖iSafety基础辅助驾驶、iPilot中高阶智能驾驶、智能座舱以及无人车与运营服务的供应商，角色也由单一ADAS供应商逐步向综合汽车智能化解决方案商延伸。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

与直接面向消费者的整车企业不同，佑驾创新主要服务主机厂，前期研发投入大、验证周期长、回款相对滞后的商业模式，决定了判断其经营质量不能只看订单和营收增速，更要看利润能否改善、应收账款能否回笼，以及账上的现金还能支撑多久。

财报数据显示，2025年末，佑驾创新现金及现金等价物约6.87亿元，总借款约3.72亿元，尚处于约3.14亿元的净现金状态；到了2026年6月底，其现金及现金等价物降至3.38亿元，借款增至4.72亿元，公司由净现金转为约1.34亿元净负债。短短半年，其净现金变化超过4.4亿元。

同期流动比率由2.41倍降至1.92倍，计息借款及租赁负债占总权益的比例由35.67%升至57.83%。

如若按照上半年经营现金净流出3.49亿元判断，6月底的现金大致只能覆盖约半年的经营流出。这个结果不是预测，却说明资金安全边际正在迅速收窄。

比现金余额更值得追问的，是收入转化为现金的效率。截至6月底，公司应收账款及应收票据达到7.04亿元，已经高于上半年4.50亿元的收入。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

车企长账期并不罕见；但对仍在亏损的供应商，收入越依赖长账期，扩张对营运资金的占用越大。某种意义上，佑驾创新还需要用自己的现金为客户垫资。

利润表同样没有给出轻松的答案。2025年，公司营收7.59亿元、毛利率18.6%，但全年亏损扩大约84.84%至4.0亿元；同期研发开支增至3.33亿元，是当年毛利的2.35倍。2026年上半年，研发开支仍达到1.27亿元。

2、万台目标，仍在等待一张交付表

如果只看增速，无人车是佑驾创新业绩表单中最值得讨论的新业务。

2025年，小竹无人车业务实现正式商业化落地，实现收入6500万元；2026年上半年，无人车与运营服务收入达到5264万元，同比增长423.4%，占总收入的比例由2.9%升至11.7%。

（图 / 佑驾创新官方微信公众号）

近期，公司还披露获得超过100台无人巴士订单，含税合同总额超过1.3亿元，无人物流车则接连取得数百台至数千台规模的项目合作。

单纯看其无人车业务披露的数据，很难想象这是一家刚刚商业化一年左右的业务，其交付和业绩数据直接比肩头部企业。

但这也正是如今无人车行业扑朔迷离的数字游戏。订单量、交付量、实际上路量，在他们的业绩表中完全是不同的概念。

尤其是所谓的交付量。今年以来，除了头部无人车企业开启交付规模化步伐、冲刺交付量以外，无人车也被更多的智能驾驶以及零部件企业视作业绩的第二曲线。

各家所公布的交付量数据也在蹭蹭上涨。

然而据「子弹财经」了解到，无人车所广泛应用的快递、即时配送等业务中，合作方更多采用的是加盟商转租或是直租业务，末端运营者租赁无人车使用是常态，这也符合如今末端用户对于新品尝试的预期。所以，交付与运行是完全两个不同的概念。

租赁模式可以降低末端运营者的初始投入，也可能造成“销售交付”“渠道投放”和“实际运营”三个口径之间的差异。如果企业只披露合作规模或车辆交付量，却没有同步披露实际上路率、日均里程、订单密度和车辆利用率，外界就很难判断相关车辆是否已被终端场景真正消化。

包括小竹无人车所拿下的大额订单，也需要交付与兑现的时间。

从目前的数据来看，佑驾创新仍将无人巴士、无人物流车、整车销售、租赁和运营放在同一板块，没有分别披露交付量、毛利率和现金流。外界无法判断增长来自一次性卖车还是持续运营，也不知道公司是否通过低价和长账期换取规模。

（图 / 佑驾创新官网）

毕竟，从卖智驾产品转向卖运力，是另一种能力考验。

调度、充换电、保险、售后和本地服务都会增加成本；车辆铺得太散，单位运维成本难以下降，集中部署又会增加前期投入。单车售价、利用率、故障率和回本周期，才决定这门生意能否成立。

2026年5月，佑驾创新签约拟以2500万元收购中通旗下通图科技50%股权，其中现金仅500万元，其余以股份支付。

通图科技连续两年亏损，2025年末净资产约151.6万元。显然，并不算得上是足够优质的资产。

大概率，佑驾创新看中的显然是中通的物流场景和运营数据，但公告没有披露排他采购、最低订单或业绩承诺。这不能简单概括为“亏损公司抱团”，更像是用股权换场景、用并表承担运营风险的下注。

通图是否物有所值，最终要看它能带来多少订单，以及能为小竹无人车带来多少实质上的助力。

3、腰部玩家，凭什么留在牌桌上？

事实上，无论是从主营智驾业务还是新增长曲线无人车，佑驾创新所面对的行业环境，都在变得更加残酷。

工信部数据显示，2026年以来，配备NOA功能的乘用车渗透率已经超过30%。按照第一电动网基于上险量的统计，2026年上半年国内城市NOA装机量约180.2万辆，渗透率达到20.9%，其中第三方方案商合计占51.4%。

按城市NOA整体市场计算，华为乾崑以32.3万辆、17.9%的份额排名第一，Momenta以21.4万辆、11.8%的份额位居第二，千里科技和元戎启行分别占约9.1%和7.4%。

高阶智驾从少数高价车型的卖点走向规模普及，但算法、数据闭环、芯片适配和量产经验带来的头部效应也在进一步增强。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

显然，佑驾创新的腰部位置清晰：上有华为、Momenta等头部供应商，下游车企又在强化自研，并把高阶辅助驾驶下放到更低价格带。

佑驾创新方面表示，已为超过40家主机厂实现量产；iSafety进入东南亚、中东和拉美等出口车型；地平线既是IPO基石投资者，也是芯片伙伴。

定点不等于量产，量产不等于爆款，爆款也未必意味着供应商获得足够利润。对于一家年收入7.59亿元、研发开支3.33亿元、仍亏损超过4亿元的公司，多线作战可能已经超过当前毛利和现金流能够承受的范围。

上市后，公司已完成三次配售。最新配售价6.23港元，较17港元IPO价低63.4%，新股占扩大股本约4.63%。公司并非只靠配股补血，借款也在增加；但股价越低，同样募资需要发行的股份越多，老股东承担的摊薄越大。

更具反差的是，截至2026年4月2日，公司累计回购834.62万股H股，耗资约1.20亿港元，平均回购价约14.40港元；三个多月后，公司又以每股6.23港元完成2013.24万股新H股配售。

两项操作发生在不同时点，不能直接相抵，但在现金持续流出时高价回购、再低价融资，难免引发资本配置效率的质疑。

2026年8月，佑驾创新宣布为旗下控股子公司曜行动力引入外部资本。七名投资者拟以现金合计出资2.4亿元，认购曜行动力扩大后约13.79%的股权。交易完成后，佑驾创新对曜行动力的间接持股比例将由约70%降至60.34%，但仍保留控制权。

曜行动力也将继续纳入公司合并报表。此次融资将主要用于物理AI技术研发、无人物流车开发与运营、团队扩充及日常经营，有助于降低佑驾创新独立承担新业务投入的资金压力。

资金留在子公司，投资者还获得附条件购回权。引入资本只是第一步，如何控制未来更重要。

要留在牌桌上，佑驾创新接下来真正需要证明的，不是还能拿到多少定点、进入多少场景，而是现有订单能否按期交付，交付能否形成利润，利润又能否变成现金。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

只有当订单能够稳定转化为收入，利润最终能够回到现金流量表，佑驾创新的增长逻辑才算真正闭环。否则，持续增加的定点和不断扩展的业务边界，可能只是带来更高的资金消耗，而不是更坚固的竞争壁垒。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

作者｜王云

编辑｜于清

头对头击败K药，全球化考验仍存

9月13日，2026年世界肺癌大会（WCLC）上，康方生物（09926.HK）公布依沃西HARMONi-2关键总生存期（OS）数据。

这项中国注册III期研究，首次证明国产PD-1/VEGF双抗单药可在总生存期上超越K药，为国产创新药出海写下关键注脚。

临床数据｜生存获益兑现

本次HARMONi-2为随机、多中心、双盲III期临床试验，共入组398例未经系统治疗、PD-L1表达阳性、无EGFR/ALK突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者，中位随访时长约36个月。

试验头对头对比依沃西与帕博利珠单抗单药一线治疗效果，主要终点为无进展生存期PFS，本次披露的总生存期OS为预设关键次要终点。

数据显示，依沃西组中位OS达到30.8个月，帕博利珠单抗组为22.6个月，分层HR=0.73（95%CI：0.57-0.95，p=0.009），患者死亡风险下降27%。

在PD-L1高表达亚组，生存获益优势会进一步放大。早在2024年5月，这项研究就已经公布PFS阳性结果，依沃西单药mPFS 11.14个月，对比K药5.82个月，疾病进展风险下降49%。

至此，HARMONi-2实现PFS、OS双终点统计学阳性，也是全球首个单药头对头K药达成双阳性的注册III期试验。

依沃西是全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时阻断免疫检查点与肿瘤血管生成通路。

传统PD-1单药只能解除肿瘤对免疫细胞的抑制，而VEGF通路能够重塑肿瘤微环境，提升免疫细胞浸润能力，实现“免疫+抗血管”双重作用。

过往抗血管药物存在鳞癌使用限制，依沃西突破了这一壁垒，为肺癌患者提供去化疗的单药方案。

本次OS数据落地，不再只是延缓肿瘤进展，而是直接证明该双抗能够延长晚期肺癌患者总生存，在临床价值层面完成关键验证。

企业基本面｜双抗管线突围

康方生物是国内专注于全球首创双特异性抗体研发的创新药企，核心打法聚焦肿瘤免疫双抗赛道，打造差异化管线矩阵。

公司已有两款双抗产品实现商业化，分别是PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利，以及本次数据公布的PD-1/VEGF双抗依沃西。

两款核心产品均为全球首创分子，拥有自主知识产权，也通过海外权益授权的方式，打开全球商业化想象空间。

依沃西已经在国内获批三项非小细胞肺癌适应症，其一为联合化疗用于经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞非小细胞肺癌；其二是单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌；其三是联合化疗一线晚期肺鳞癌。

本次HARMONi-2对应的正是第二种，也是依沃西最核心的大单品赛道。

从公司发展阶段来看，康方生物已经从单纯临床研发阶段，迈入商业化落地的关键周期。

不过，创新药行业共性难题同样摆在面前，新药上市后需要持续投入学术推广、医院准入、医保谈判，短期将持续产生大额销售与研发开支，盈利兑现周期较长。

从产品定位看，K药长期稳居全球肿瘤药销售榜首，2025年全球销售额约316.8亿美元，是全球免疫治疗的标杆药物。

国内众多创新药的临床设计，均以K药作为对照药。

HARMONi-2的OS阳性结果，意味着国产创新药不再局限于国内市场的替代，具备在同一治疗方案下，对标全球顶级重磅产品的临床实力。

这也是国产双抗赛道里程碑式的临床证据，证明国内源头创新具备产出全球一流药物的潜力。

行业与前景｜机遇考验并存

放眼全球肺癌免疫治疗赛道，PD-(L)1/VEGF双抗已经成为热门方向，海外默沙东、BMS、辉瑞，国内荣昌、君实、神州细胞等企业，都在布局同类靶点分子，大量候选药物处于临床II期、III期阶段，赛道竞争持续升温。

随着多款产品陆续读出临床数据，未来国内市场的定价、医保谈判、临床推广都会迎来激烈博弈。

客观来看，本次HARMONi-2受试者全部为中国患者，人群相对单一。

国内注册临床的优异结果，能否复制到欧美多中心全球人群，是决定依沃西能否真正成为全球重磅资产的核心变量。

不同种族人群的肿瘤微环境、基因背景、合并用药存在差异，海外临床的疗效与安全性仍有待验证。

虽然海外合作伙伴Summit已经推进依沃西全球多中心III期HARMONi临床试验，现有全球数据来自联合化疗适应症，前期数据显示西方人群获益趋势向好，但单药场景下完整OS数据还需要更长随访周期。

商业化层面，国内市场需要面对进口PD-1、国产多款PD-1单抗以及未来同类双抗的竞争，医保谈判带来降价压力不可忽视。

海外市场则要面对K药多年积累的临床证据、庞大的医生使用习惯与销售网络，海外审批、市场教育、商业化团队搭建，都需要巨额投入与漫长时间。

HARMONi-2的OS阳性，代表国产源头创新药拿到一张极具分量的入场券。但临床数据阳性不等于商业化成功，中国人群的胜利，只是走向全球市场的第一步。

对于康方生物和整个国产双抗行业，更大的考验还在海外临床验证、全球市场准入与商业化落地的漫长赛道之中。

创新药的价值，终究要依靠跨人群的临床数据与市场真实使用结果持续验证。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

作者｜章悦

编辑｜于清

BD模式再受检验

8月30日，迪哲医药（688192.SH）舒沃哲一线治疗EGFR exon20ins非小细胞肺癌sNDA获FDA受理，该一线赛道暂无获批口服靶向药。

产品已将全球权益授权阿斯利康，中国源头创新药出海路径迎来新的样本，不过审批、商业化落地仍存不确定性。

图片来源：迪哲医药公告

新报受理，填补临床空白

迪哲医药公告显示，舒沃哲（舒沃替尼）新增适应症上市申请正式获得FDA受理，适应症为一线治疗EGFR 20号外显子插入突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者。

同一适应症的上市申请已提交国内CDE，并纳入优先审评通道。

EGFR exon20ins被视作EGFR突变当中的难治亚型，传统一、二、三代EGFR-TKI治疗效果有限，长期以来一线标准方案以化疗为主，全球一线治疗领域尚未有口服靶向药物获批上市。

本次申报依托III期国际多中心随机对照临床研究“悟空28”的研究结果，试验证实舒沃哲对比含铂化疗可以带来具备统计学意义的无进展生存期获益，相关研究结果已经在ASCO大会公布。

舒沃哲此前已经在中美两地获批后线治疗适应症，本次一线适应症若顺利获批，将成为全球该领域首个获批的国产口服靶向药。

从临床价值层面，能够为这部分基因突变的肺癌患者提供口服可及的全新治疗选项，改变现有的治疗格局。

BD授权，重塑出海路径

2026年7月，迪哲医药将舒沃哲全球独家开发与商业化权益授权阿斯利康，交易包含首付款、多阶段临床与销售里程碑以及阶梯特许权使用费，由跨国药企承担后续全球市场的开发、申报落地与市场推广工作。

这也代表国内Biotech一类典型出海模式：本土企业完成源头创新与全球临床开发，将商业化权益对外授权，自身聚焦早期管线研发，不再自建海外庞大销售团队。

对于创新药企而言，该模式可以快速回笼资金，借助MNC成熟的注册、生产、医学事务、销售网络，降低海外商业化试错成本。

放在国内创新药产业背景下，舒沃哲是国内为数不多真正实现全球首创价值的国产小分子药物。

过往大量BD交易以管线早期分子对外授权居多，而舒沃哲已经完成后线两地获批，一线III期数据读出之后再完成全球授权，产品临床价值已经经过验证，交易含金量有所不同。

需要注意的是，该模式也意味着企业退居研发供给端，海外市场实际销售、医生教育等工作主要交由合作方执行，过渡期迪哲仍承担部分供货与项目支持工作。

产品的全球市场表现，很大程度取决于阿斯利康的资源倾斜力度，后续里程碑与特许权使用费兑现，绑定项目推进、审批结果以及终端销售放量情况。

机遇之下，多重风险待察

从行业机会来看，EGFR exon20ins存在明确未被满足的医疗需求，全球患者群体客观存在。

口服给药相比输液类药物，具备用药便利性优势，一旦顺利获批，有望抢占相应的市场份额。

国内源头创新能力持续提升，越来越多国产分子有机会冲击全球first-in-best-in-class，BD授权变现路径也会持续被行业复制。

产业红利持续释放的背景下，项目落地的潜在风险同样值得警惕。FDA受理仅为申报流程的阶段性节点，并非审批落地的最终结论，监管层面将对三期临床数据、试验设计、用药安全性等核心维度开展全方位严格核验，依旧存在补做试验、审批延后乃至申报失利的不确定性。

全球同靶点赛道迭代提速，多款海内外竞品稳步推进临床研发，未来将形成直接的市场化竞争。

即便产品顺利斩获审批，仍需面临临床认知普及、基因检测渗透、商业化支付准入等多重落地难题。

跨国药企的授权合作模式，使得项目进度与回款节奏高度依赖合作方资源倾斜，里程碑收益的落地稳定性存在变数。

舒沃哲一线适应症顺利获FDA受理，是国产小分子源头创新迈向全球第一梯队的关键里程碑。

创新药的价值兑现贯穿全生命周期，递交上市申请仅为产业落地的中间环节，最终的产品价值与创新成色，仍需通过审批结果、全球化商业化表现以及真实临床应用效果完成终极验证。

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