出品 | 子弹财经

作者 | 语叔

编辑 | 闪电

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

中医药市场面临50年难遇的大变局。

一方面，各家传统药业财务数据增长乏力，一季报利润增幅有限，整体业绩承压；另一方面，随着社会经济的发展和居民健康意识的增强，消费者对中医药的需求持续升温，临床价值和产品质量成为新的竞争焦点。

各家中医药企业都在寻找解决办法，但想打破固有格局并不容易。随着deepseek大模型划时代的面市，各行业都预期到了AI将颠覆自身行业的方方面面。经过近些年的探索，行业也基本上达成一致意见，破局关键可能在于创新与科技。

而佐力药业，却用一组令人咋舌的数据，宣告了自己的强势崛起。

1、5年净利增速55%，佐力药业凭什么？

2025年Q1，佐力药业实现营业总收入8.24亿元，同比增长22.52%；归母净利润为1.81亿元，同比增长27.20%。2020年到2024年，佐力药业五年收入复合增速达到24%，归母净利润复合增速达到55%。

佐力药业最新发布的上半年业绩预告显示，预计2025年上半年，佐力药业实现归属于上市公司股东的净利润为3.68亿元~3.88亿元，同比增24.30%—31.06%。收入端在去年有乌梅汤销售高基数背景下，依靠核心产品增长，仍实现了12%的增速。这在当下中医药普遍遇到转型问题的背景下，佐力药业稳定且不断上涨的业绩，尤其让人感慨。

这样的增速，在中医药行业堪称“现象级”。

佐力药业的秘密武器，正是其核心产品——乌灵胶囊。这款源自珍稀药用真菌的“国家秘密技术”产品，已进入82项临床指南，覆盖精神科、神经内科、消化科等多个领域。

而现在，它正借助AI技术，开启新一轮爆发。

7月9日，佐力药业与浙江大学签署战略合作协议。据称，双方将共建“智赋食药联合研发中心”，依托AI技术赋能，探索乌灵在食药领域的产品开发，发力大健康赛道。

由此，佐力药业的一系列举动，引发行业强烈关注。

实际上，从佐力药业一直以来的数据表现能看出，其所追求的是可持续增长。所谓可持续性增长其实来自企业的价值增长。拉姆·查兰认为基于客户所实现的增长可称为“良性增长”。此次佐力药业与浙江大学开启的校企合作，背后正是在推动实现价值增长的落地。

这不是普通的校企合作，而是一次对传统中医药研发模式的颠覆。

2、AI解锁“进化密码”：佐力药业的“技术革命”

企业要实现价值增长，先要弄清楚在哪里实现增长。在此过程中，企业需要明确自己的市场定位和产品价值。实际上，这是想破局企业必须具备的特性。

这在中医药领域中，最著名的就是领军企业片仔癀。

为了推动产品价值创新，他们不遗余力建立多渠道的研发体系，并针对不同市场开启对应产品的研发。

一方面，结合现代医学研究和消费者健康需求，片仔癀与京东健康合作，针对肝胆类目相关品类进行深入洞察分析，共同探索新产品的研发方向；另一方面，片仔癀积极开展片仔癀治疗肝癌、病毒感染等方向的临床研究，推进片仔癀增加治疗肝癌新功能主治等多项临床试验。

更关键的是，片仔癀与多个高校共建实验室，提高产学研合作效能。同时，他们还在在化妆品和大健康领域积极布局，通过研发具有功效性的产品，满足消费者对健康和美容的需求，成功实现片仔癀产品多元化。

也正因此，片仔癀的业绩增速一直不减。2024年其收入达到107.88亿元，同比增长7.29%，总市值达到1238.9亿元。

与片仔癀一样，佐力药业也从产品价值创新上找到了破局的抓手。

30年前，佐力药业与浙江大学就已经达成了合作，从珍稀药用真菌中分离出乌灵菌种，并利用生物发酵技术实现了乌灵参的产业化生产。并且，这也被认定为“国家秘密技术”，为佐力药业构筑起较高的技术壁垒。

作为国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，乌灵胶囊具有明确的GABA作用机理和高等级循证医学证据支持，在临床上被广泛使用。截至2025年，该产品已进入82项临床指南、专家共识及专著，覆盖精神科、神经内科、消化科等多科室。

引发行业关注的是，随着临床使用经验的反馈，乌灵胶囊正在开发阿尔茨海默症（AD）、轻度认知功能障碍（MCI）等新适应症。这也表明，该药品有望进一步扩大市场空间。

也正因此，佐力药业建设了新的产线，乌灵菌粉的年产量将从600吨增加到900吨，进一步支撑乌灵胶囊的市场扩张。

更关键的是，乌灵胶囊能够补肾健脑，缓解焦虑抑郁，灵泽片可以益肾活血，灵莲花颗粒则能改善更年期症状。

这为佐力药业进军大健康消费类OTC市场，打下了良好的基础。

此外，乌灵菌系列产品的独特还表现在其原材料的独家性。尽管市场上存在众多中药企业都在生产诸如菊花茶、人参水等产品，但乌灵菌系列的原料来源具有专属性。这使得中医消费产品市场的竞争，对佐力药业的冲击相对有限。

加之AI可以通过大数据分析和机器学习算法，快速识别中药活性成分的潜在靶点，可以助其优化中药复方的配伍（药物搭配）。

对此，中国工程院院士、国医大师张伯礼曾公开表示，研究人员通过AI进行专利、文献的分析，对依赖经验的传统处方进行优化。“AI可以自动可以告诉我可能的靶点是什么，主要化合物的类型等，对新药研发具有重要的意义。”这也印证了这场技术变革的价值。

佐力药业此次与浙江大学的再度携手合作，正是对行业权威倡议的积极回应。通过结合已建立的技术优势与人工智能技术的赋能，其有望在中药及大健康领域实现跨越式发展。

3、战略价值创新：从院内“杀”向消费

科尔尼咨询一个报告中的定语称：“寻找企业真正增长来源，就是发现现有业务关键价值驱动因素的过程。”他们认为，真正影响企业实现战略价值创新的，是企业针对自身发展方向的探索。

从这个角度讲，对于市场战略向消费端延伸，其实已经成为各大中医药企业最关注的核心问题，谁能解决好这些问题，谁就真可以占据发展的主动权。

比如一直在消费端做的很好的江中药业，在2019年加入华润医药后，开始通过组织架构调整和业务优化，逐步实现转型。

现在，江中药业的非处方药业务围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造了多个大单品，如健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达等，推动了公司业绩的增长。

财报数据显示，2024年，江中药业非处方药业务营业收入为32.66亿元，同比增长7.07%。其中健胃消食片：作为10亿级核心大单品，2024年实现双位数增长，进一步巩固了其在助消化领域的领导地位。

佐力药业的野心不止于医院，也正因为行业趋势很明确。其战略调整的思路就显得很清晰，确立为两个方向：“一体两翼”和“一路向C”，正在重构增长逻辑。

所谓“一体两翼”，是指产品端规划以三大核心成药（乌灵胶囊、百令片、灵泽片）为“主体”，以中药饮片和配方颗粒为“两翼”，形成的全产业链布局。

“一路向C”战略则是佐力药业接下来的重点战略方向，核心目标是通过加强直接面向消费者（C端）的营销和渠道建设，进一步提升OTC（非处方药）端的销售占比，从而扩大品牌的影响力和市场份额。具体看，佐力药业希望通过这一战略，更加贴近消费者，了解他们的需求和偏好，从而提供更加精准和个性化的服务。

佐力药业选择“一路向C”，其实是中药养生浪潮下的必然选择。中药天然契合“治未病”理念，养生健康产品成为行业风口，加上后疫情时代失眠、抑郁、健忘等健康需求激增，C端消费市场潜力有待挖掘。

这意味着佐力此前专注于院内市场，在“一路向C”战略下开启OTC及消费端延展，虽“迟到”却以院内业绩明星姿态加速布局。

实际上，经过上半年的内部调整，佐力药业已完成了相关组织架构的优化、人员安排的调整以及产品线的配合等工作，从而为新战略的顺利实施奠定了坚实的基础。

目前，佐力药业的新战略市场推广工作已经全面展开，各种营销活动和渠道建设正在有序进行中。

4、生态闭环：乌灵的“帝国时代”

佐力药业的真正杀手锏，是其构建的“乌灵菌+X”生态。

佐力药业的成功不仅体现在产品层面的战略清晰上，模式创新也已成为其实现可持续发展的重要基石。

从经济学角度来看，可持续价值创新要找到如何增长的答案，就需要弄明白两个问题：资源获取决定企业发展底气，经营重点决定企业增长方式的合理性。

佐力药业也是如此。通过对自身技术和产品，以及市场经验分析，佐力药业定下院内稳盘、OTC扩张、消费补位的协同发展模式。

这套模式的发展目标是重点构建生态闭环。以院内药品（高市占率基本盘）为根基，OTC药品（提升C端收入占比）为过渡，乌灵大健康消费（覆盖日常健康管理）为延伸，形成“治疗-干预-预防”全场景覆盖。

首先，在治疗层面，以乌灵胶囊、百令片等核心成药为主，满足患者在院内治疗的需求。尤其是乌灵胶囊，现在已覆盖全国15000家医院，其中50%以上是一级医院和社区卫生中心。佐力药业将持续深耕各级医院终端和临床科室，尤其在地级市、县级市及基层医院加速下沉。

其次，大力建设OTC渠道，为患者提供院外的干预和康复支持。这也是所谓“一路向C”战略希望达成的目标。为此，佐力药业开始推广乌灵胶囊108粒大包装，促进患者足剂量足疗程用药；并通过加强店员和消费者教育等方式，提升OTC端的服务能力。

最后，在预防端，借助乌灵大消费产品，覆盖日常健康管理，推广预防保健理念。

佐力药业开始深入研究乌灵菌粉滤液在大健康领域的应用，并着手开发相关产品；提出“脑效能健康管理”理念，通过科普教育和公益筛查的形式，让更多的消费者受益；通过参与“老年认知功能维护及心理健康促进计划”项目，开展下基层进社区公益活动，提升产品品牌知名度。

如此，佐力药业凭借其产品的消费属性和医疗价值，实现了从治疗到预防的全方位覆盖。

5、结语

很多企业在实现价值增长方面的经验，可以总结为一句话：审时度势+理性判断。在保证自身发展的前提下不断夯实管理的能力，重视企业完整、清晰、长期增长路线的布局与落地。

佐力药业的战略升级路径已明确显现。在上半年，该公司在非处方药（OTC）市场频繁采取行动（例如灵莲花颗粒转为OTC产品），而下半年则在消费端发力，确立了“治疗+消费”双重驱动的发展模式。

在2013年至2022年期间，我国零售药品的销售额从3658亿元增长至8725亿元，年均复合增长率达到9.08%。

佐力药业的非处方药（OTC）产品主要集中在中成药领域，其中乌灵胶囊作为非处方药甲类药品，2024年佐力药业在非处方药市场的销售占总收入比例约为10%，与同类竞品养血清脑胶囊的36%和百乐眠胶囊的24%相比，存在较大的增长潜力。

依据财务报告所提供的数据，2025年第一季度，非处方药市场的增长速度显著高于医院内销售市场的增长。基于此，若以2024年公司总营收25.74亿元为基准，并参照佐力药业此前公布的策略——2030年达到营收百亿的愿景目标，通过渠道拓展、数字化营销及患者教育等手段，旨在将非处方药销售比例提升至30%以上，则预计C端销售额未来将达到约10-20亿元级别。

尤为重要的是，作为非处方甲类药品的乌灵胶囊，在非处方渠道的增长有望促进整体销售额的提升。在这一背景下，预计2025年这款药的销售增速，将有望回升至20-30%的高位增长区间，从而有力推动佐力药业业绩迈上新的台阶。

这是佐力药业正在落地的执行战略。经过半年的推动，相关的成果在半年报预告的时候都逐渐显现。最新消息显示，目前佐力药业OTC（非处方药）业务相较去年同比增长60%以上。

可以看出，佐力药业通过“一路向C”战略，已补齐了其发展的最后一块拼图，迎来价值重估的好机会。

对于投资者来说，这或许是一次不容错过的价值发现；与此同时，AI赋予时代的无限可能还可能成为，中医药市场最大的变局。

佐力药业的“狂飙”，才刚刚开始。

格隆汇获悉，近日，欣强电子（清远）股份有限公司（简称“欣强电子”）提交了首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书申报稿，保荐机构为民生证券。

股权结构方面，截至招股说明书签署日，欣强电子控股股东为YUFAMILY，持有欣强电子94.35%的股份，YU FAMILY 的注册国家为新加坡。公司实际控制人为俞孝璋、俞宛伶及俞金炉，通过直接和间接方式共同持有公司95.04%股份，持股比例较高。

欣强电子是国内高端印制电路板制造商，专注存储、光通信领域高端产品。按照产品类型划分，2022年、2023年、2024年（简称“报告期”），刚性板的营收占比均超75%；HDI板的营收占比在14%以上。公司产品广泛应用于存储、通讯、消费电子等领域，其中，存储领域的PCB产品收入占比约为60%至70%。

营业收入构成情况，图片来源招股书

刚性印制电路板的特点是具有一定机械强度，可以为附着其上的电子组件提供一定的支撑，装成的部件具有一定抗弯能力，在使用时处于平展状态，其应用领域在电路板细分产品种类中最广泛。

刚性板，图片来源招股书

HDI板指高密度互连，也称微孔板或积层板，是专门针对高难度、高多层PCB板制造的一门精密线路板加工技术，可实现高密度布线，满足客户对智能化、小型化、轻量化的需求。公司目前HDI板主要以6-12层为主，广泛应用于通讯、消费电子等领域。

HDI板，图片来源招股书

业绩方面，报告期内，欣强电子的营业收入约为8.69亿元、10.00亿元、9.99亿元；归母净利润约0.85亿元、1.32亿元、1.68亿元；主营业务毛利率分别为18.55%、23.91%和26.17%。

2023年主营业务毛利率上升，主要原因为上游原材料价格下降及产能利用率提升，由此导致单位原材料成本及制造费用降低；2024年主营业务毛利率上升，主要系公司优化产品结构，高毛利率的HDI产品占比增加，带动毛利率上升。

经营成果分析，图片来源招股书

欣强电子存在下游应用领域、销售区域集中风险。公司产品广泛应用于存储、通讯、消费电子等领域，其中存储领域的PCB产品收入较高。报告期内，公司存储领域的销售收入分别为4.78亿元、6.81亿元和5.92亿元，占当期主营业务收入的比例分别为56.06%、69.69%和60.87%，占比较高，存在产品结构集中的风险。且由于中国台湾存储产业发展较为成熟，报告期各期，公司在中国台湾的销售收入占主营业务收入的比例分别为32.17%、38.88%、30.56%，存在销售区域集中的风险。

此外，欣强电子面料原材料价格波动风险。公司直接材料占主营业务成本的比例较高，报告期平均约为60%。若未来公司主要原材料采购价格大幅上涨，而公司未能通过向下游转移、技术工艺创新、产品结构优化等方式应对价格上涨的压力，将会对公司的盈利水平产生不利影响。

欣强电子还存在产品及技术创新的风险。在PCB行业竞争日益加剧和行业快速发展的背景下，技术能力已成为企业能否在长期竞争中脱颖而出的关键因素。一方面，下游客户在选择供应商时，产品的技术含量是其重要的考量标准；另一方面，产品的技术含量直接影响企业的盈利能力。

报告期内，欣强电子的研发费用占营业收入比例为3.90%、3.47%、3.78%，低于同行业可比公司平均值。未来若公司无法持续提升研发能力、无法根据终端市场需求不断升级现有产品并开发新产品系列，则可能使公司在日益激烈的市场竞争环境中处于劣势地位，从而影响公司的市场份额和核心竞争力。

期间研发费用与同行业可比公司比较情况，图片来源招股书

本次IPO，公司募资9.62亿元，用于公司高多层高密度互连印制电路板改扩建项目，以满足高端PCB产品需求驱动技术与装备升级，从而提高自动化制造水平和生产效率。

格隆汇获悉，近日，有研金属复合材料（北京）股份公司（简称“有研复材”）提交了首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书申报稿，保荐机构为中信证券。

有研复材主要从事金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品的研发、 生产和销售，产品应用于航空航天、军工电子、智能终端等领域。

2022年、2023年、2024年（简称“报告期”），公司的金属复合材料及制品营收占比为59.19%、66.70%、72.80%，为上涨势头，成为Rheem、A.O.Smith等全球知名热水器公司的主要供应商。

报告期内，特种有色金属合金制品有所下降。公司研制的铝合金槽道热管精密型材批量应用于航天器热控系统；航空精密铝合金管材大批量应用于战斗机燃油、环控系统；公司突破大规格细晶铝合金铸锭电磁搅拌半连铸技术，大铸锭产品在导弹、火箭、战斗机等航空航天领域实现批量应用。

主营业务经营情况，图片来源招股书

业绩方面，有研复材报告期内营业收入约为4.14亿元、4.98亿元、6.10亿元；归母净利润约0.58亿元、0.54亿元、0.66亿元。尽管营业收入为增长趋势，但归母净利润存在波动。

报告期内，公司的综合毛利率分别为29.81%、28.50%、27.74%，呈下降趋势，因受整体宏观经济状况、市场竞争情况、产品价格波动、原材料价格波动及下游市场需求波动等多种综合因素的影响。

报告期的主要财务数据和财务指标，图片来源招股书

有研复材存在政府补助及税收优惠政策变动的风险。报告期内，公司政府补助确认的其他收益金额分别为0.15亿元、0.07亿元、0.12亿元，占各期净利润的比例分别为20.51%、11.40%、16.91%；如果未来相关政府部门对公司所处行业的政策支持力度调整或其他产业政策发生不利变化，可能会对公司的经营业绩造成一定的影响。

另外，有研复材还存在国际贸易摩擦风险。报告期内，公司主营业务收入中境外销售金额分别为1.44亿元、1.35亿元和1.20亿元，占主营业务收入的比例分别为37.42%、27.99%和21.52%，境外销售收入占比较高，以美国客户为主。

2018年以来，中美贸易摩擦加剧，美国在国际贸易战略、进出口政策等方面发生变化，多次宣布对中国商品加征进口关税，对牺牲阳极产品销售造成较大影响。未来如果中美贸易摩擦升级，可能使公司牺牲阳极外销业务和对应收入大规模减少，导致公司业绩下滑。

本次IPO，有研复材拟募资9亿元，投向先进金属基复合材料产业化项目二期、研发中心项目、补充流动资金。

募集资金运用概况，图片来源招股书

左手突击分红5.24亿，右手举债128亿维持核心业务，这家深圳供应链巨头的资本游戏暗藏玄机。

2023至2024年间，深圳华富洋供应链有限公司（以下简称“华富洋”）向股东派发5.24亿元现金红利，这一数字是华富洋这两年净利润总和1.69亿元的三倍多。更令人侧目的是，这些分红几乎全部流入了实际控制人冯苏军家族的口袋。

而就在完成分红后，2025年6月16日，华富洋以“Hope Sea Inc.”为主体向港交所递交了上市申请。华富洋在招股书中描绘了一幅光鲜图景：作为中国最大的电子产品进口供应链解决方案提供商，2024年以384亿元GMV占据1.45%市场份额，服务覆盖半导体、新能源等40多个行业。

1、跨境供应链的“超级联系人”

华富洋的故事始于2001年，这家深圳老牌供应链企业用23年时间打造了一套独特的“四流合一”商业模式。通过整合货物流、资金流、信息流和商流，华富洋为客户提供端到端的跨境供应链解决方案。

华富洋的运营高度依赖香港的“超级联系人”地位。2022至2024年间，华富洋进口到中国境内的货物GMV中，平均95%以上通过香港运营地点进口。香港的自由港政策、高效清关程序、无外汇管制和完善物流基础设施，为华富洋的业务提供了关键支撑。

而华富洋业务数据也令人印象深刻：2024年进口GMV达348亿元，出口GMV12.51亿元，进出口总量超360亿元。与排名前20位客户的平均业务关系超过9年，其中8家客户在2024年委托的GMV超过10亿元。

跨境供应链前景十分广阔，据弗若斯特沙利文预测，中国电子产品跨境供应链服务市场规模将从2024年的10.2万亿元增至2029年的13.3万亿元，年复合增长率达6.9%。

但是，华富洋的业务模式隐藏着多重风险。跨境资金安排业务严重依赖供应链业务产生的现金流。华富洋坦承：“供应链解决方案业务量大幅下降，将无法产生充足现金流以维持跨境资金安排收入。”

而地缘政治风险也不容忽视。华富洋97%的进口货物通过香港中转，一旦外部条件发生变化，华富洋的业务模式将受到直接冲击。

且华富洋的客户集中度高风险同样存在。2024年华富洋前五大客户贡献了28.5%的收入，虽然最大客户占比仅为7%，但失去任何一个主要客户都可能对华富洋的业务造成显著影响。

对于自身的问题，华富洋也表示，“我们的经营业绩可能受到不利影响”，特别是在执行跨境资金安排业务时面临执行风险，包括汇率波动、利率变化和商业银行产品供应等多重不确定性。

2、轻资产表象下的重负债现实

华富洋的财务数据呈现出令人费解的矛盾。

招股书显示，2022-2024年，华富洋营收维持在2.2亿元-2.5亿元区间，净利润在8300万元-8700万元之间波动。这种“小而稳”的财务表现与其处理的数百亿GMV形成鲜明对比，反映了供应链企业采用净额法确认收入的特点——仅将服务费计入营收，而非全流程交易额。

最重要的一点，华富洋的财务焦点在于其跨境资金安排业务。2022-2024年，该业务贡献了华富洋46.3%-47.6%的营收，几乎占据半壁江山。这项业务的本质是利用供应链产生的现金流进行货币兑换和贸易结构化结算，通过市场汇率与协商汇率的差额获利。

但是，支撑华富洋这一业务的不是自有资金，而是巨额借款。2024年末，华富洋资产总额145.59亿元中，受限制现金达131.47亿元（占比90.3%），其中97.72%与跨境资金安排相关。同时，华富洋流动负债中的借款达131.34亿元，跨境资金安排相关借款128.95亿元，与受限制现金规模几乎完全匹配。

这种运作模式无异于高空走钢丝：华富洋依靠借款获得资金，将其作为受限制现金质押，再用质押获得的资金进行跨境资金安排业务赚取收益。这种“借新还旧”的循环高度依赖现金流稳定性，一旦供应链业务量下滑，整个模式可能崩塌。

3、左手套现，右手募资

2023年和2024年，华富洋分别派息2.1亿元和3.14亿元，合计5.24亿元。这一数字不仅超过这两年华富洋实现的净利润总和的1.69亿元，甚至超过了公司近三年合计实现的2.56亿元净利润。

更令人惊讶的是，截至2024年末，华富洋留存盈利为7.51亿元。这意味着在IPO前两年，华富洋一口气分掉了成立23年来积累的41.1%利润，这种上市前夕的突击分红行为引发市场强烈质疑。

根据股权结构，华富洋是典型的家族企业。冯苏军及杨春葵夫妇通过春晖家庭信托持股76%，其女儿冯扬通过玉承家庭信托持股24%。这意味着5.24亿元分红基本流入了实际控制人家族。

华富洋一边大举分红套现，一边计划通过IPO募资补充流动资金——这种操作让市场质疑其资金使用策略的合理性与募资必要性。

目前，70岁的创始人冯苏军正将权力移交给“80后”二代。女儿冯扬（41岁）和女婿张晨光（40岁）均为2007年英国赫尔大学毕业生，现已分别担任公司执行董事和首席执行官。

这种代际交接在华富洋招股书中体现为2025年3-4月的密集人事变动：冯苏军由执行角色转为非执行董事及董事会主席，冯扬和张晨光则被任命为执行董事，张晨光还由副总经理晋升为总经理。

尽管华富洋建立了由三位独立董事组成的董事会，但冯氏家族通过信托100%控股的股权结构，仍让投资者担忧公司治理的独立性与决策透明度。

而财务内控问题同样值得关注。2024年公司经营活动现金流净额骤降至2596万元，不及前两年2亿多元水平的八分之一，这种异常波动需要合理解释。而跨境资金调度涉及百亿规模，但招股书未披露关联交易审查机制，2022-2024年垫资规模激增103%却称“未产生坏账”，在缺乏有效制衡机制下，风控承诺显得苍白。

华富洋的IPO尝试并非孤例，它折射出中国供应链企业在资本市场的共同困境与探索。在电子产业全球化的背景下，专业供应链服务商的价值日益凸显。

然而市场对这类企业的估值认知存在分歧：究竟该按轻资产科技公司估值，还是按传统贸易企业估值？华富洋2亿多元的营收规模与数百亿GMV之间的巨大差距，正是这种认知困境的体现。

华富洋赴港IPO，依然面临不少问题，分红耗尽留存利润后募资补流，是否变相让公众投资者为家族套现买单？依赖借款的跨境资金业务在利率上行周期中能否维持？家族绝对控股+关联独董架构下，中小股东权益如何保障？这些问题都没解决，如何能上市呢？

《港湾商业观察》施子夫

近期，景泽生物医药（合肥）股份有限公司（以下简称，景泽生物）向港交所递交上市申请，拟港股主板上市，联席保荐人为中金公司和国元国际。

事实上，在递表港股之前，景泽生物的上市目标其实是科创板。

2021年，公司计划申请在上海证券交易所科创板上市。为筹备拟A股上市，公司聘请中金公司就中国证监会的要求提供辅导和初步合规咨询。

2023年1月，公司开始参加上市辅导。在上市辅导期间，公司不时向中国证券监督管理委员会安徽监管局更新中金公司根据中国证监会相关指引就本公司主要经营及财务状况、公司治理以及内部控制措施提供的初步指导和辅导服务的进展情况。

截至最后实际可行日期，上市辅导尚未完成。上市辅导不构成向证监会或上交所科创板提交的上市申请，且拟议A股上市尚无拟定时间表。

医药行业观察人士指出，景泽生物当时虽然经过辅导，而最终没有递表科创板，显然是公司经过慎重考虑之后认为A股上市相对困难。​

两年亏损近5亿，无商业化主要靠补助

招股书及天眼查显示，景泽生物成立于2018年9月，公司专注于辅助生殖药物和眼科药物领域。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后实际可行日期，公司是中国企业中辅助生殖和眼科领域获得最多处于临床阶段大分子药物的公司之一，辅助生殖治疗领域的核心产品之一JZB30（rhFSH冻干粉针剂型）已正式获批进行商业化，而主要产品之一JZB33（rhFSH水针剂型）提交NDA，同时眼科领域的核心产品JZB05（抗VEGF眼内注射液）正在中国大陆40余家中心开展III期临床试验。

JZB30是公司在辅助生殖治疗领域的首个商业化产品，是其研发的重组人促卵泡激素(rhFSH)冻干粉针剂型产品，为辅助生殖周期中的促排卵药物。JZB30的NDA已于2025年4月获得国家药监局批准。公司正在开发JZB30治疗低促性腺激素性性腺功能减退症的适应症拓展；JZB05预期成为眼科领域预期的首个商业化产品，是其自主研发的抗VEGF眼内注射液，主要用于治疗wAMD、DME等FND。

JZB05是对标全球销售额最高的眼科药物和抗VEGF药物阿柏西普的全球生物类似药。根据弗若斯特沙利文的资料，阿柏西普于2024年取得95亿美元的年销售额。截至最后实际可行日期，JZB05已完成与原研药对比的I期临床研究，并已进入进一步对比的III期临床研究。预期将于2026年下半年完成III期临床研究，并于同年提交NDA上市批准。

招股书披露，为了确保成功推出首个商业化产品JZB30，公司已与中国公众上市公司达成营销战略合作。该公司在生殖领域已建立完善全面的销售渠道。对于境外市场，已与在美国拥有成熟销售渠道的南京健友生化制药股份有限公司达成合作，将FSH产品的工程细胞株及JZB33专有技术授权给南京健友进行美国市场的JZB33注册及商业推广。根据弗若斯特沙利文的资料，国内绝大部分具有辅助生殖需求的患者会在当地的生殖中心就诊。因此，建立覆盖生殖中心的广泛销售网络十分关键。

具体到财务数据层面，2023年和2024年（报告期内），景泽生物实现其他收入及收益979.9万元、1238.1万元，净亏损分别为2.46亿元、2.43亿元。

在往绩记录期间，公司未产生任何收入或销售成本，其他收入主要包括政府补助，银行利息收入及其他（主要包括来自传统研究与测试服务的收入）。报告期内，景泽生物获得的政府补助分别为797.7万元、1051.8万元，占总收入比重分别为81.4%和85.0%。​

经营现金流持续为负，资产负债率487%

至于亏损，公司称，过往经营业绩深受开支影响，尤其是研发开支、行政开支及财务成本。随着公司开始产生收入，经营业绩也会受管理成本的能力所影响。随着JZB30的商业化，预期于2026年产生收入。

成本支出方面，景泽生物的研发开支占据最多，期内分别为1.22亿元、1.33亿元，占总营运开支的73.0%及71.7%。对于2024年研发费用的增加，公司表示，由于在临床阶段及非临床阶段增加了与医院、CRO及其他第三方服务供应商的合作支出，以推进候选药物的研发。具体而言，临床阶段的合同成本由2023年的690万元增加424.6%至2024年的3620万元，主要是由于为推进的核心产品JZB05的3期试验而增加了受试者入组人数。

截至2024年12月31日，公司拥有一支由127名专业人才组成的专属内部研发团队，其中包含3名博士和38名硕士。

展望未来，公司预计研发活动相关支出将持续保持较高水平，以配合业务发展需求，并可能因在研管线资产的研发进展而有所变动。此外，公司行政开支期内分别为4482.8万元以及5087.5万元。

现金流方面，报告期内，景泽生物营运资金变动前的经营现金流量分别为-1.33亿元、-1.49亿元，经营活动所用的现金净额分别为-1.45亿元、-1.22亿元，投资活动所用的现金净额分别为-2208.1万元、-3785.4万元，年末现金及现金等价物分别为7993.8万元、6858.6万元。

而公司融资成本由2023年的6410万元增加41.9%至2024年的9105万元，主要是由于与融资有关的赎回权负债利息增加。公司计划通过从经营活动中产生更多现金净额、推出产品以及改进成本控制及提升经营效率，以改善经营的净现金流出状况。

报告期内，公司资产总值分别3.12亿元、3.26亿元；负债总额分别为13.34亿元、15.84亿元，资产负债率分别为427%、487%；流动资产总值分别为9698.2万元、8036.7万元；流动负债总值分别为10.45亿元、14.05亿元；流动负债净值分别为9.48亿元、13.25亿元。

景泽生物指出，流动负债净值2024年增加主要是由于赎回权负债及贸易应付款项增加，以及现金及银行结余及存货减少，被其他应付款项及应计款项减少及受限制银行存款增加部分抵销。

而且，公司期内的流动比率和速动比率也降幅不小，流动比率分别为9.3、5.7；速动比率分别为8.7、5.5。

招股书显示，景泽生物递表前共进行6轮融资，2018年至2023年，景泽生物完成pre-轮至C+轮融资，累计获得9.27亿元，在完成IPO前最后一轮融资后，景泽生物的估值为30.9亿元。

不过，招股书透露，在递表前夕的2024年和2025年，有部分投资机构选择股权转让退场。

详细来看，于2018年投资入股的B轮投资者金智投资于2024年7月将其持有的景泽生物15.83万股股份以500万元的价格转让给成都敏晨；于2024年12月将其持有的15.43万股股份以500万元的价格转让给广济投资；于2025年3月将其持有的15.12万股股份以500万元的价格转让给煌途医药。上述股权转让完毕后，金智投资已不再是公司股东。

2024年9月，于2023年刚刚入股的C+轮投资者中科海创将其持有的19.4万股股份转让给南京健友，转让代价为1000万元。目前中科海创仍在股东之列。

前述行业观察人士认为，一般而言，多数投资者还是会等公司冲刺上市，因为只有上市后投资者退出的收益将变得更有价值，当然也不排除递表前夕部分投资者可能因自身因素，或对于公司前景持不乐观看法而提前退出。

针对此次上市募资用途，景泽生物表示，将主要用于推进核心产品开发；关键产品JZB32的临床试验；其他产品的开发；以及用作营运资金和一般公司用途。（港湾财经出品）

早盘中证1000、中证2000双双低开，还以为今天会暂时回调一下。没想到午盘两大指数探底回升，最后强势收红。

1000ETF增强（159680）午盘直接刷新历史新高，自4月8日阶段低点以来累计涨超20%，跑赢中证1000指数4个百分点。

“指增王”中证2000增强ETF（159552）午盘虽然收绿，但是盘中获得2笔大额申购，共计300万，说明趁调整买入的共识比较强。

截至7月10日，这个ETF年内涨幅高达33%，遥遥领先同类，同时还是宽基ETF上半年的业绩冠军，所以把它叫做“指增王”。数据显示，最近10个交易日内，中证2000增强ETF（159552）已经获得将近1个亿的资金净流入，十分“吸金”。

很多人担心小盘今年已经涨太多了，过于拥挤，参与风险太高。对此我想说，风险肯定是会有的，毕竟像中证1000、2000这样的小微盘指数波动本来就大。

但是，从成交额占比的角度来看，截至上周五（也就是7月4日），中证2000成交占比是28.2%，相较前期高点已有显著下降，处于过去3年73.8%的分位点，显示并未过度拥挤。

而且参与中小盘的主要是游资，基于龙虎榜数据构建的游资活跃度指标从5月底开始触底回升，整体式利好小盘风格继续表现的。

当然最关键的还是目前支撑小微盘风格的核心逻辑并未发生根本性逆转。政策层面对“专精特新”、新质生产力的支持力度不减；市场整体流动性保持合理充裕；中证1000和中证2000成份中的部分优质成长股仍具备估值提升的空间……

所以现在对小微盘的布局关键在于精选，而非整体性否定。我觉得大家也许可以通过和1000ETF增强（159680）中证2000增强ETF（159552）这样的指增产品，来捕捉指数β之外额外的α。

这两个ETF成立以来不管上涨还是下跌行情都是季季有超额的，所以即便后续指数回调，ETF的回撤表现也会好于指数，指数上涨也能捕捉更多超额。

中证1000和中证2000指数成份股数量多、市值小、覆盖行业广，且多为细分领域龙头或成长新锐。这两个池子天然存在大量的定价偏差和未被充分挖掘的投资机会，相比大市值被深度研究覆盖，信息不对称性更强。

因此，这也为指增量化分析捕捉超额Alpha提供了更大空间。

作者：ETF金铲子