胜业电气北交所IPO问询分析：毛利率被重点问询 “价格单向传导机制”有效性存疑

今天分析的是拟北交所上市公司胜业电气（873783）。

胜业电气主要从事薄膜电容器的研产销，产品包括电机电容器、电力电子电容器和电力电容器。产品除主要应用于家电行业外，还用于工业电机、新能源等行业，客户包括美的集团、惠而浦、美国特灵、上能电气等境内外知名企业。当前排队进展是，于9月3日回复完北交所二轮问询。

从业务特点来看，胜业电气从事业务与北交所定位十分契合，加之保荐券商对公司创新特征的概括与描述也比较到位，因此北交所未对公司创新特征发问。另外，公司客户以境内外知名企业为主，北交所也没有针对公司收入真实性重点提问。

需引起重视的问题是2023年净利润明显增长的真实性与合理性。2020年至2022年，公司净利润在2000多万元规模，这样的表现对于拟北交所上市企业来说不算突出。2023年公司在营收增长12%的情况下，净利润大增56%至4538万元，跨过北交所4000万元隐形利润门槛。

对此，北交所在第一、二轮问询中，对影响净利润规模的指标重点发问，尤其是毛利率波动、与客户价格传导机制的有效性。挖贝研究院观察到，胜业电气对多家大客户的价格传导机制，看起来是原材料涨价时对客户涨价、原材料降价时对客户不降价的“价格单向传导机制”，该机制长期运行有效性存疑。

另外，北交所也对公司所处市场空间、下游需求情况重点关注，这关系到公司过去业绩增长的合理性以及未来业绩增长的可持续性。

关键问题：毛利率先降后升、2023年增长近5个百分点的合理性

根据申报材料，胜业电气2020年至2023年主营业务毛利率分别为28.35%、23%、22.2%、27.02%，先降后升，2023年增长近5个百分点，主要是受原材料价格波动、产品结构变化和行业整体环境等因素影响。

一轮问询中，北交所要求胜业电气进一步分析原材料价格波动、产品价格波动对公司报告期内毛利率先降后升的具体影响。

一轮回复中，公司逐年分析毛利率变动原因。2021年毛利率下降是由于国际原油、金属等大宗商品价格大幅上涨，原材料采购价格上升，且人民币汇率升值较多。2022年毛利率保持稳定原因是，虽然原材料采购价格继续上升，国际运力紧张也导致海运成本有所提高，但公司将成本压力向销售端陆续传导，积极上调销售价格，有效抵减了成本上涨对毛利率产生的不利影响。2023年毛利率明显回升原因是，原材料价格有所回落，同时人民币汇率以及海运成本等不利因素缓解，公司购销两端逐步恢复稳态。

二轮问询中，北交所继续围绕“销售价格下降及毛利率增长的合理性”发问，要求公司说明价格传导机制的具体条款，报告期内与主要客户、供应商的具体运行情况、对公司生产经营及主要财务数据的具体影响；说明完全传导价格的周期及是否能够完全消除原材料价格上涨、下降等大幅波动情形对公司的影响。

二轮回复中，公司一方面延续一轮回复中的口径，介绍了与客户、供应商之间建立的价格传导机制，表示能够发挥议价能力传导成本压力。另一方面，公司也重点阐述了“客户对价格敏感性较低”。

据披露，公司对大客户美国特灵的调价效果是，报告期内，对该客户毛利率稳中有升。2021、2022年连续两次上调价格，较好的消除了原材料上涨影响；2023年材料成本下降，因电容器在客户产品中占比较低，客户对价格敏感度不高，未提出下调价格。

公司对大客户开利集团的调价效果是，报告期内，对该客户毛利率呈上升趋势。2022年价格上调基本消除了成本变动影响，原材料价格下降后对应恢复了销售价格。同时，因电容器在客户产品成本中占比较低，客户以产品质量和稳定供应为重心，对价格敏感性不高，2023年后双方未再调价。

（截图自：胜业电气二轮问询回复）

胜业电气在二轮回复中强调，报告期内，公司与多数主要客户建立了价格传导机制，并能够有效运行，公司对该部分客户销售毛利率整体呈稳中有升的趋势。

同时也强调称，报告期内，公司成本端集中出现了多重压力因素，但凭借较好的议价能力和价格传导能力，确保了盈利水平未受到过大冲击，在市场不利因素尚未完全消解前，毛利率水平已快速恢复，且销售收入保持连续正增长。

不过，从具体调价过程来看，胜业电气对美国特灵、开利集团等大客户的价格传导机制看起来是“价格单向传导机制”，即原材料涨价时对客户涨价，但原材料降价时对客户不降价。

胜业电气通过“价格单向传导机制”来保障并提升盈利能力，或许不是长久之计。根据在二轮回复函中的披露，大客户美国特灵在2024年已根据价格公式计算提出降价要求。

除了上述问询回复内容，挖贝研究院还注意到一个细节，是公司原材料价格变动与毛利率变动趋势的关联性。

据招股书披露，薄膜材料、金属材料是公司重要原材料，采购金额占全部原材料采购金额的比例分别超32%、16%，合计占一半左右。2023年上半年，公司采购薄膜材料的单价为37.04元/KG，高于2021年35.2元/KG水平；2023年上半年采购金属材料的单价为0.84元/KG，高于2021年0.66元/KG水平。但从毛利率指标来看，公司2023年上半年毛利率达26.74%，较2021年23.27%的毛利率相比，高出3.47个百分点。

而根据公司在二轮回复中披露内容来看，原材料价格有所回落是2023年毛利率回升的主要原因之一。

（截图自：胜业电气招股书申报稿）