赶在2024年的尾声，微医控股有限公司（下称“微医控股”或“微医”）向港交所递交了上市申请，招银国际为其独家保荐人。

贝多财经了解到，微医控股曾在2021年4月冲刺港股IPO，彼时微医对自己的定位为“国内最大的数字医疗服务平台”，但迟迟未能等到上市聆讯，招股书也在半年后宣告失效，且该公司再未进行更新。

业内人士对媒体透露称，三年前IPO无果的微医控股选择砍项目、降成本，转而聚焦数字健共体。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年按收入划分，微医已经成为中国AI医疗健康解决方案的最大提供商。

士别三年，凭借AI医疗技术服务重新启航的微医控股，能否让资本市场刮目相看？

一、科技赋能数字医疗平台构建

微医控股最早以2011年推出的线上医生预约平台“挂号网”著称，四年后将其升级为“微医”，成立了中国首家互联网医院，并开具了全国首张数字处方，于2020年实现与公共医疗保险基金的线上直接结算。

顺应医疗体系数字化转型趋势，微医控股开始探索医疗领域的AI应用，与天津市政府合作成立“健共体”，即一种按人头付费的公共医疗保险预算获得资金，与医疗参与者分摊预算的盈余或赤字，同时主动管理个人健康的创新合作模式。

在此后的时间内，微医控股帮助天津市健共体开发了数字医疗基础设施，促进基层医疗机构的数字化转型、公共医疗保险基金直接结算、线上线下慢病管理及线上药房服务，开发医疗健康AI技术及应用。

截至2024年6月末，微医控股AI赋能的健共体已接入西青区的11家基层医疗机构、两家二级及以上医院，通过云管理、云服务、云药房、云检查“四朵云”平台，为约90万名会员提供多病种及糖尿病管理服务。

目前，微医控股已建立涵盖医疗服务、医药服务、健康管理和智能控制的AI驱动型价值业务，也是中国唯一一家通过按人头付费、按价值付费的模式提供健康管理会员服务的AI医疗健康解决方案提供商。

除AI医疗服务外，微医控股的数字医疗平台业务发展也卓有成效。截至最后实际可行日期，该公司已于数字医疗平台上连接1.15万家医疗机构和31.80万名注册医生，能够提供线咨询、复诊、慢病管理及健康管理等全方位服务。

微医控股2021年、2022年和2023年的营业收入分别为9.62亿元、13.68亿元和18.63亿元，复合年增长率为39.2%。2024年上半年，该公司实现收入18.18亿元，亦较2023年同期的8.77亿元增长107.4%。

按照业务板块划分可知，微医控股来自AI医疗服务的收入已由2021年的2.28亿元翻倍增长至2023年的10.24亿元，占总收入的比例也由23.7%增至54.9%；2024年上半年的收入更是进一步来到14.50亿元，占比近八成。

二、破除亏损壁垒，仍是发展难题

不过，微医控股引以为傲的AI医疗服务利润端的贡献十分有限，该项业务2021年至2023年的毛利率仅为2.6%，1.5%和3.4%，2024年上半年则略微上升1.5个百分点至4.9%；所得毛利在总毛利中的占比也不到20%。

再看维系微医控股毛利水平的数字医疗平台，该项业务的毛利率由2021年的30.5%逐步降至2024年上半年的25.5%。双重影响下，该公司的综合毛利率亦由2021年的22.0%缩减至2024年上半年的14.9%，盈利成长性不容乐观。

2021年、2022年、2023年度和2024年上半年（同“报告期”），微医控股分别录得亏损25.71亿元、37.76亿元、14.78亿元和4.34亿元，亏损规模有明显收窄，但至今仍未走通盈利路径。

微医控股方面解释称，其存在部分已终止经营业务，且大多处于亏损状态，报告期内的经营收益分别为-3.02亿元、630万元、-7640万元和-470万元。作为重组的一部分，该公司已于2024年出售了若干已终止经营业务。

若除去终止经营业务，非国际财务报告准则下微医控股持续经营业务的经调整亏损分别为13.54亿元、8.17亿元、5.05亿元和1.28亿元，经调整亏损率分别为140.8%、59.7%、27.1%和7.0%，亏损额已经大幅收窄。

但显然，微医控股的经营问题远不止于此。其报告期内经营活动所用现金净额分别为-10.63亿元、-3.36亿元、-4.51亿元和-1037.9万元；期末现金及现金等价物也由2021年末的5.73亿元腰斩至2024年6月末的2.47亿元。

微医控股在招股书中提醒，该公司的核心业务健康管理会员服务于2022年6月推出，经营历史相对较短，加上AI医疗健康解决方案市场不断演变的特质，日后的变现策略若未能顺利实施，其或将无法维持收入、利润的增长。

另据蓝鲸财经报道，有业内人士分析现在互联网医疗主要的盈利模式还是靠医药电商，微医目前的模式还是属于较为纯粹的医疗服务，虽然AI是目前的风口、具有一定的业务独特性，但体量较小。

三、派息“掏空”资金，转头上市募资

AI医疗的未来发展尚需等待市场给出答案，但可以肯定的是，微医控股已经吸引了诸多外部投资者。根据招股书，自成立以来微医已经获得了13轮融资，投资方中不乏腾讯、高瓴、启明创投、红杉中国等知名投资方的身影。

2022年12月，微医控股完成了递表前的最后一轮G轮融资。据悉，该笔融资领投方为来自山东省的国有产业投资基金，注资金额超10亿元。本轮融资过后，该公司累计融资额已突破100亿元，投后估值达67亿美元。

微医控股的股权结构较为分散，截至本次IPO前，微医创始人廖杰远通过New Forte间接持股11.51%，腾讯持股8.79%，5Y Capital（五源资本）持股4.52%，Hillhouse Investment Vehicles（高瓴）持股4.13%。

中投中财基金通过CICFH New Dynamics Investment SPC Vehicles持有微医控股3.1%的股份，Qiming Venture Partners Vehicles（启明创投）持股2.69%，HongShan Funds（红杉中国）持股2.29%，另有多个其他股东。

贝多财经注意到，尽管微医控股暂未实现盈利，且账上现金“捉襟见肘”，但该公司依旧坚持向股东派发股息。2020年末，该公司宣布派发高达20亿元的股息，其中10.24亿元已支付，2021年又额外支付了9.24亿元股息。

但也是由于现金储备有限，微医控股截至2024年6月末仍有1850万元的结余股息待支付，也就是说这笔本应该用于回馈股东的股息拖欠了近4年。截至同期末，该公司的流动负债净额更是高达236.63亿元。

尽管微医控股在招股书中称，此次冲刺上市的募集资金将用于在天津及中国其他地区扩张健共体，为六大慢病制定专门的疾病管理标准及计划，但大额派息后上市募资补流的举措，无疑将引发业界对微医控股IPO合理性的关注。

另需关注的是，微医控股的所有IPO前投资者均拥有包括赎回权在内的特殊权利，若该公司未能在2025年12月31日之前完成IPO，其投资者的赎回权将恢复，届时微医控股或将面临潜在的赎回压力。

无论从资金基本面还是投资者期望的角度来看，微医控股此番上市堪称“箭在弦上，不得不发”。